Temas- Economía

Orígenes y resoluciones de las crisis de deuda

Joseph E. Stiglitz

• Editorial: Eudeba
• Año: 2017
• ISBN del libro electrónico: 9789502327556
• Categoría: Negocios y empresa
• Categoría: Negocios internacionales

Este libro reúne documentos y comentarios presentados durante la Mesa redonda sobre Crisis de deuda y su resolución, organizada en Buenos Aires, en agosto de 2012, por la Asociación Económica Internacional (AEI) junto con la Asociación Argentina de Economía Política (AAEP) y la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires (FCE-UBA), con el auspicio del Ministerio de Economía de la República Argentina, el Instituto para la Integración de América Latina y el Caribe (INTAL, BID) y la Universidad Nacional de Córdoba (UNC). Las crisis de deuda continúan planteando significativos desafíos analíticos. Por un lado, hubo desarrollos importantes, como los producidos a raíz de los vaivenes en el litigio judicial entre la Argentina y los "fondos buitre" –que fueron disparadores de un creciente interés internacional respecto de los mecanismos institucionales de las reestructuraciones de deuda soberana–; por otro, continuó el largo y trabajoso proceso de digestión de la crisis de sobreendeudamiento griego, cuyo final no puede vislumbrarse. Esta evolución ha destacado el interés de los temas tratados sin, a nuestro juicio, quitar relevancia a los argumentos y al intercambio de opiniones que reseña este libro.

PARTE IV

Enfrentando las crisis: instrumentos y políticas

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CAPÍTULO XIII

Salvando al euro: crisis autocumplidas y el “Draghi Put” (*)

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MARCUS MILLER Y LEI ZHANG

El BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente. (Mario Draghi, julio de 2012)

1. Introducción

En 2011, Paul De Grauwe señaló el contraste entre la presteza del BCE a la hora de proveer liquidez durante la crisis bancaria de 2008-2009 y su reticencia a hacerlo en las subsecuentes crisis de deuda soberana:

Las cosas fueron muy diferentes cuando la crisis de deuda soberana estalló en 2010. Esta vez, el BCE era preso de la indecisión. El resultado de esta vacilación fue una política de stop-and-go, en la cual el Banco proveyó liquidez a los mercados de bonos gubernamentales en algunos momentos y retiró su apoyo en otros. Cuando la crisis golpeó a España e Italia en julio de 2011, el BCE estuvo nuevamente obligado a proveer liquidez a los mercados de bonos gubernamentales (De Grauwe, 2011a).

De hecho, prosigue De Grauwe, tanto los bancos como los mercados de bonos precisan los servicios del banco central como prestamista de última instancia para evitar las crisis de liquidez. Este es un punto de vista que comparten Reinhart y Rogoff (2009), quienes observan en su estudio This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly que:

Los gobiernos están expuestos a la misma dinámica de expectativas inconsistentes que pueden desestabilizar a los bancos. Este es especialmente el caso cuando un gobierno toma prestado de prestamistas externos sobre quienes tiene relativamente poca influencia. La mayor parte de las inversiones del gobierno involucran directa o indirectamente el crecimiento potencial del país y de la base imponible, pero estos constituyen activos altamente ilíquidos... Altos niveles de deuda llevan, en muchos modelos de economía matemática, a “equilibrios múltiples”, en los cuales el nivel de deuda podría o no ser sostenible (p. XLII).

¿Pero qué hay de la provisión de liquidez en una unión monetaria? Paul De Grauwe (2011b) señala que en ese caso los gobiernos enfrentan una restricción peculiar, no compartida con aquellos estados que emiten deuda en su propia moneda:

Los gobiernos nacionales en una unión monetaria emiten deuda en una moneda “extranjera”, es decir, una sobre la cual no tienen control. A causa de ello, estos gobiernos no pueden garantizar a los tenedores de bonos que siempre dispondrán de la liquidez necesaria para pagar el bono al momento del vencimiento. Esto contrasta con los países “independientes” que emiten bonos soberanos en sus propias monedas [lo cual] permite a estos países garantizar que siempre habrá dinero disponible para pagarle a los tenedores de bonos (p. 2).

Los mercados de bonos gubernamentales en una unión monetaria tienen la misma estructura que el sistema bancario. Cuando un país enfrenta problemas de solvencia, los tenedores de bonos (griegos), temiendo lo peor, venden sus bonos en otros mercados. Esto desencadena una crisis de liquidez en estos otros mercados... Pero esta actividad de venta lleva a un aumento en las tasas de los bonos gubernamentales, y convierte a la crisis de liquidez en una crisis de solvencia (p. 3).

A raíz de esto, De Grauwe llega a que:

El argumento más importante para exigir al BCE que actúe como prestamista de última instancia en los mercados de bonos gubernamentales es que de ese modo se previene que los países sean empujados a un equilibrio malo (p. 3).

Teniendo en cuenta el consejo de Walter Bagehot de que durante una crisis de liquidez el prestamista de última instancia debe proporcionar liquidez ilimitada a una tasa de penalización, De Grauwe continuó su argumento afirmando que “el BCE debería comprometerse a proveer liquidez ilimitada en cuanto la tasa de los bonos gubernamentales del país A supere la tasa libre de riesgo por más de, digamos, 200 puntos básicos (también podría ser otro el número)” (De Grauwe 2011a, p. 10).

De hecho, aproximadamente un año después, el BCE tomo acciones decisivas en pos de preservar la moneda única y de restablecer la confianza en los mercados de eurobonos. En línea con la audaz promesa del presidente del BCE, Draghi, en julio de 2012 –referida al comienzo de este trabajo– el Consejo de Gobierno anunció una política de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMC). Anunciada como una necesidad para salvaguardar la transmisión de la política monetaria y asegurar una política monetaria común, esta medida implicó el compromiso por parte del BCE de realizar compras ilimitadas de deuda soberana en mercados secundarios para cualquier país que lo solicitase, sujeto a condicionalidades fiscales cuando se las considerara apropiadas.

[Subsecuentemente, tanto Aizenman y Hutchinson (2012) y De Grauwe y Ji (2012) reportaron resultados econométricos mostrando que las tasas de interés se habían vuelto mucho más volátiles en los países de la Zona Euro que en países “independientes” comparables de otras partes, una evidencia que parece ser consistente con equilibrios múltiples en los mercados de bonos soberanos de la Zona Euro.]

Aunque ningún país ha solicitado asistencia bajo las disposiciones de las OMC, el anuncio del programa parece haber tenido éxito en estabilizar la situación. Hasta ahora, el anuncio por sí mismo ha conseguido reducir los márgenes soberanos para Italia y España sin que ninguno de los dos países aplique al programa. Si la promesa del BCE de salvar al euro resulta constitucionalmente aceptable en Alemania es ahora objeto de un intenso debate legal, pero la política ha sido firmemente defendida por Draghi, quien sostuvo que “francamente, cuando uno observa los datos, es muy difícil no afirmar que las OMC hayan sido probablemente la política monetaria más exitosa tomada en tiempos recientes [...] Los rendimientos de los bonos soberanos a diez años disminuyeron espectacularmente en varios países, pero subieron en Alemania” (Steen, 2013).

En lo que sigue, se discute brevemente la evidencia empírica de la volatilidad en los márgenes de los bonos de los países de la Zona Euro, antes de pasar al modelo de Calvo (1988) de deuda soberana con equilibrios “buenos” y “malos”. Este marco es utilizado para indicar como las OMC podrían ser diseñadas a fin de lograr eliminar los equilibrios malos.

No obstante los esfuerzos del BCE para calmar la crisis a través de operaciones de mercado abierto, los programas de consolidación fiscal que están siendo implementados a lo largo de varios países de la Zona Euro están teniendo efectos devastadores sobre el crecimiento económico. En algunos casos resulta evidente que es necesario un cambio estructural para establecer sistemas creíbles de recolección de impuestos. Sin embargo, para países que son esencialmente solventes pero que se encuentran temporariamente en una recesión, los superávits primarios exigidos con el fin de cubrir los pagos de interés tienen el efecto perverso de reducir el ingreso nacional, y empujar a estos países hacia la insolvencia.

Tal como lo enfatizan Barr et al. (2014), los mercados de capitales están incompletos: hacer que la deuda sea contingente a los estados de la naturaleza sería, en principio, una manera más eficiente de manejar shocks de este tipo, tal como sucede en el caso del financiamiento al sector corporativo. Valdría la pena considerar, por ejemplo, las disposiciones del Chapter 11 para la quiebra empresarial, en las cuales las compañías solventes pueden obtener alivio de parte de los acreedores por medio de la obtención de una “suspensión automática” con financiamiento al deudor en posesión –a la cual le seguirá una reestructuración de deuda, típicamente a través de un swap deuda-capital–. Anne Krueger (2001) buscó replicar estos procedimientos corporativos para el caso de los estados soberanos en su propuesta para la creación de un Mecanismo de Reestructuración de Deuda Soberana (SDRM, por sus siglas en inglés); pero en abril de 2002 su propuesta fue dejada de lado en favor de la iniciativa del Tesoro de los Estados Unidos (1) que promovía la inserción de Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) en los instrumentos de deuda soberana.

En el contexto europeo, sostenemos que existirían argumentos a favor de nuevas iniciativas de mercado a través de reformas estructurales. Luego de discutir cómo, en principio, un swap de bonos podría ayudar a aliviar la presión sobre los países deudores, esbozamos una propuesta para un Vehículo de Propósitos Especiales (SPV, por sus siglas en inglés) supranacional, el cual emite eurobonos y posee bonos nacionales de crecimiento. En el largo plazo, cuando los bonos de crecimiento se hayan vuelto aceptables y los mercados se hayan estabilizado, el SPV podría vender sus activos para pagar a sus acreedores.

2. Breve mirada a la evidencia empírica

Aizenman y Hutchinson (2012) analizan la valoración del riesgo en el componente de deuda soberana del mercado de swaps de incumplimientos crediticios (CDS, por sus siglas en inglés), el cual se encuentra en gran parte desregulado. (2) Se utiliza un análisis de regresión para relacionar los márgenes soberanos con los fundamentos para 50 países, en el período 2005-2011, para CDS a 3, 5 y 10 años, centrándose en particular en los cinco países de la Periferia Sudoccidental de la Zona Euro (España, Grecia, Irlanda, Italia y Portugal). Los fundamentos incluyen dos medidas de “espacio fiscal”: los ratios de deuda y de déficits respecto a la base imponible. ¿Qué es lo que encuentran?

Las estimaciones dinámicas de panel del modelo sugieren que el espacio fiscal y otros factores macroeconómicos son estadísticamente significativos y económicamente relevantes para el riesgo soberano en el mercado. Sin embargo, la valoración del riesgo de los países de la Periferia Sudoccidental de la Zona Euro no es predicha adecuadamente por el modelo, ya sea en la muestra o por fuera de la misma: durante el período de la crisis global resulta evidente la existencia de márgenes altos no predichos, especialmente en 2010 cuando la crisis de deuda soberana se extendió sobre el área periférica (Aizenman y Hutchinson, 2012, Resumen).

Los autores también reportaron que en Europa los márgenes se ampliaron mucho más que en países similares no pertenecientes a la Zona Euro:

“Emparejamos” al grupo de la periferia con cinco países de ingreso medio externos a Europa, que eran los más parecidos a dicho grupo en términos de espacio fiscal durante la crisis europea. Encontramos que el riesgo de default de la periferia eur...

Índice

• Portadilla
• Prefacio y Agradecimientos
• Introducción. Joseph E. Stiglitz y Daniel Heymann
• Parte I. Problemas analíticos
• Parte II. Crisis de deuda: variedad de experiencias
• Parte III. Defaults de deuda: costos y juegos de reestructuración
• Parte IV. Enfrentando las crisis: instrumentos y políticas
• Sobre los autores