Leveraged buy-out e crisi d'impresa: profili economico aziendalistici

aa.vv.

• Publisher: EDUCatt
• Year: 2018
• eBook ISBN: 9788893353731
• Topic: Business
• Subtopic: Business General
• Index: Business

l libro affronta lo strumento del leveraged buy-out (LBO) in un momento successivo al lungo periodo di crisi economica che, fra le altre cose, ha messo in discussione questo strumento e anche a seguito di alcuni cambiamenti legislativi che ne hanno enfatizzato la cornice legale chiarendone alcuni aspetti di dettaglio.
Il LBO è sostanzialmente uno strumento che permette a un investitore (industriale o finanziario) di minimizzare la quota di equity necessaria a finanziare un nuovo investimento utilizzando in modo strutturato la leva dell'indebitamento.
Non vi è una sostanziale differenza fra i casi in cui questo avvenga attraverso una newco formata da uno sponsor e quelli in cui il debito sia contratto da un investitore industriale; anzi talvolta è lo sponsor industriale a enfatizzarne le caratteristiche utilizzando non solamente la leva ottenibile dalla società target, ma anche quella aggiuntiva ricavata dalla società acquirente, sempre però a fronte di possibili sinergie industriali future.
Al LBO si è sempre associata un'importante componente di formazione di valore dovuta al potenziale risparmio fiscale, componente che oggi, a nostro avviso, ha perso rilevanza a vantaggio della prevalente esigenza da parte degli sponsor di aumentare i rendimenti dei propri investimenti in un contesto che vede multipli di acquisizione più alti e un costo del debito ridotto. Per converso, grazie alle strutture con alto leverage, gli investitori industriali riescono a portare a termine operazioni strategiche senza imporre importanti cambiamenti nella compagine azionaria e godendo interamente di tutte le possibili sinergie post-acquisizione.
Quello che distingue un'operazione di LBO (se non la formazione di una newco) da una normale acquisizione è quindi il livello dell'indebitamento non direttamente correlato all'andamento organico della società e che necessariamente richiede un piano di sviluppo fortemente accrescitivo dei risultati aziendali o di una struttura di rimborso che culmini nel rifinanziamento del debito stesso o nella cessione della target, e quindi non correlato ai flussi gestionali dell'attività corrente.
Di conseguenza, particolare rilevanza è da attribuirsi non solo ai ratios patrimoniali registrati al momento in cui l'operazione viene effettuata, ma soprattutto alla sostenibilità del piano industriale sottostante, alla qualità del management che lo deve realizzare e alle ipotesi finanziarie che vengono utilizzate (tassi, struttura delle linee e ipotesi di rimborso).
In altri termini la vera capacità di generazione di cassa della società, o la reale possibilità di cederla dopo averne ottimizzata la gestione, dipende essenzialmente da queste componenti, determinanti quindi nel decretare il successo di un'operazione di LBO ovvero nel trasformare l'operazione in catastrofe trascinando nella crisi anche l'investitore industriale o finanziario.
In conclusione, questo libro permette di avere una visione completa e approfondita di questo strumento che, seppur criticato, ha permesso nella maggioranza dei casi di fare rilevare un salto dimensionale alle aziende e di rendere più manageriali realtà imprenditoriali con storie di grande successo. D'altro canto, gli eccessi, il mercato troppo aggressivo e, a volte, la poca professionalità hanno portato a degli utilizzi dello strumento non appropriati che, accompagnati dalla crisi economica in corso di superamento, hanno provocato delle vere e proprie distruzioni di valore.
Orlando Barucci
(Managing Partner a Vitale & Co.)

1.
Introduzione

L’idea di scrivere un testo avente a oggetto le operazioni di leveraged buy-out (in breve qualificato come “LBO”) e la crisi d’impresa promana dal contesto economico che si è delineato nel mondo e, più in particolare, nel nostro paese post 2008. Invero, per effetto delle condizioni economiche negative globali e che hanno caratterizzato il nostro paese, molte operazioni effettuate dai fondi di investimento o di private equity, anteriormente al 2008, mediante lo strumento del merger leveraged buy-out non hanno portato ai risultati che erano stato preventivati.

Il percorso di un’acquisizione mediante leveraged buy-out, solitamente svolto per mezzo di un veicolo societario dotato di risorse finanziarie (raccolte mediante capitale di debito e di rischio), conduce il veicolo medesimo a rilevare una partecipazione di controllo o totalitaria nel capitale di una entità operativa (definita soggetto “target”) che ha dimostrato nel tempo una buona economicità. Successivamente, per mezzo di un’operazione di fusione inversa, il veicolo è incorporato nella società operativa. Il successo dell’operazione, come viene illustrato nel corpo della trattazione, si riscontra quando la società acquisita mostra una capacità economico-finanziaria di sostenere il “peso” degli oneri finanziari e a rimborsare le quote del debito in conto capitale (debito che era stato attivato in funzione dell’acquisizione da parte del veicolo). Ne consegue che una buona pianificazione circa l’evoluzione del business aziendale della società operativa e l’elaborazione di ragionevoli performance economico-finanziarie prospettiche di tale business rappresentano la premessa all’operazione in questione.

La crisi che ha prodotto significativi effetti negativi sull’arco temporale 2008-2014, ha modificato lo scenario economico del contesto mondiale ed europeo. Ciò ha generato, in generale, un effetto di contrazione del giro d’affari per molte imprese che sono state chiamate a ridefinire il proprio business model e la propria struttura dei costi per adattarsi alla nuova realtà economica. Il processo, non sempre agevole e comunque non immediato, ha condotto alcune aziende a conseguire dapprima tensioni finanziarie e, successivamente, perdite economiche. Il procrastinarsi di queste criticità, se non affrontate in tempo utile, ha portato diverse imprese alla crisi, crisi che talvolta si sono trasformate in dissesto.

Se da una parte è difficile poter prevedere una crisi sistemica di ampio raggio e con una durata temporale protratta, dall’altra è stato riscontrato che in alcuni casi un approccio più conservativo nell’impostazione dell’operazione di leveraged buy-out avrebbe consentito, anche in presenza di uno scenario economico in contrazione, di conseguire gli obiettivi preventivati, ancorché in dimensione più contenuta.

Invero, le operazioni di acquisizione mediante indebitamento richiedono un’attenta pianificazione circa la generazione di flussi di cassa da parte dell’impresa target per il rimborso del debito, pianificazione che deve cosiderare la possibilità che anche scenari alternativi (e più conservativi) rispetto a quello preso a riferimento possano realizzarsi. Un simile atteggiamento consente di garantire un certo margine di azione nel caso in cui lo scenario economico peggiori e si sia costretti a ridefinire la pianificazione a suo tempo effettuata. Qualora, invece, l’operazione sia stata basata su uno scenario economico-finanziario dell’impresa target ottimistico, nel caso di contrazione del business aziendale sia per motivi esogeni che endogeni, rende maggiormente difficoltosa l’individuazione di una soluzione alla situazione di crisi della società, che oltre a dover affrontare i problemi operativi connessi alla ridefinizione della dimensione del proprio business si trova a far fronte a un indebitamento, talvolta non più sostenibile.

Le criticità che si evidenziano al momento della rilevazione dello stato di crisi dell’impresa impattano poi sull’intensità degli interventi da prevedere nel piano di turnaround e sulla scelta della forma tecnica della soluzione operativa da adottare e, precisamente, se di carattere stragiudiziale oppure giudiziale.

Il testo dunque si propone di trattare in modo agevole le tematiche del leveraged buy-out, con particolare riferimento ai casi di merger leveraged buy-out. Ne consegue che, dopo un inquadramento generale atto a delinearne i confini, l’operazione di LBO viene analizzata avendo riguardo ai suoi profili economico aziendalistici, focalizzando l’attenzione dapprima sugli aspetti economico finanziari considerati dalla normativa civilistica[1] e, successivamente, sui profili di rischio che possono caratterizzare l’operazione medesima.

Da ultimo, viene trattato l’argomento della ristrutturazione aziendale, una volta che l’impresa oggetto di LBO ha manifestato la propria difficoltà, più o meno intensa, a rimborsare il debito acceso a supporto dell’operazione in analisi.

La semplicità espositiva e le esemplificazioni contenute nel testo consentono un agevole studio della tematica “leveraged buy-out”. Esso si pone dunque quale utile strumento didattico per gli studenti che, già in possesso delle conoscenze di finanza e di analisi di bilancio di base, intendano comprendere il processo e le tecniche finanziarie alla base di un’operazione di leveraged buy-out. Il volume inoltre, proponendo un chiaro percorso di analisi, grazie anche al mantenimento dell’unitarietà organizzativa del disegno dell’opera effettuata dai coordinatori e curatori del libro, presenta una struttura lineare e agevole, peraltro non appesantita da rimandi dottrinali (se non ove siano stati ritenuti imprescindibili). Ciò consente di avvicinarsi alla materia e di comprenderla a tutti coloro che in generale desiderano conoscerla.

Infine, desideriamo ringraziare il dott. Mario Bongiorni[2] per il contributo dato nella redazione del libro e la dott.ssa Chiara Menegatti per l’ausilio fornito nella revisione del lavoro.

Settembre, 2017

I Curatori

1

2.
leveraged buy-out:
I PROFILI ECONOMICO-FINANZIARI

2.1 Note introduttive

Una delle operazioni di gestione straordinaria nota nell’ambito del mondo finanziario quale «leveraged buy-out» è rappresentata, nel nostro ordinamento giuridico, dall’istituto considerato nell’ambito delle previsioni dell’art. 2501 bis cod. civ. rubricato come “Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento”. Poiché, come è stato fatto presente nell’introduzione del volume, il testo si pone quale finalità un’indagine conoscitiva degli aspetti economico aziendalistici della menzionata operazione, esulano dall’esposizione gli elementi di carattere giuridico/societario – eccetto per quanto oggetto di analisi nell’ambito del Capitolo 3.

Ciò premesso, nel seguito trovano descrizione gli elementi che caratterizzano un’operazione di LBO, sotto un profilo economico-finanziario, in modo da consentire di rilevare gli aspetti peculiari di questa operazione e le considerazioni di analisi finanziaria sottostanti, con particolare riferimento alla modalità di strutturazione delle fonti di finanziamento all’uopo funzionali.

2.2 Il leveraged buy-out: la definizione

Per «leveraged buy-out» si intende qualunque operazione di acquisizione di una società, di un ramo di azienda, di una divisione organizzativa o, semplicemente, di talune di attività economiche (che denomineremo «target») realizzata utilizzando l’indebitamento per finanziare un’ampia porzione del prezzo di acquisto; la parte rimanente del prezzo medesimo viene quindi coperta da capitale proprio (o equity) fornito da un investitore convenzionalmente denominato sponsor.

Questo strumento è utilizzato da operatori di varia natura che, attraverso il ricorso all’indebitamento, mirano a massimizzare il ritorno del proprio capitale (si veda la Figura n. 1): nel corso del periodo che separa l’acquisizione della target da parte dello sponsor dalla vendita della stessa (cioè, l’arco temporale di durata dell’investimento) i flussi di cassa aziendali (generati dal “bene” oggetto di acquisizione) sono impiegati principalmente per servire e ripagare il debito contratto, consentendo progressivamente di meglio valorizzare la porzione di capitale proprio investita.

Figura n. 1 – LBO: la creazione di valore in termini di equity

L’esemplificazione riportata nella Figura n. 1 ipotizza in particolare l’acquisizione di un’attività (asset) avente un valore complesivo pari a Euro 100 supposto costante nel tempo. Nel periodo t uno sponsor acquisisce la stessa target grazie a una combinazione di indebitamento e di capitale proprio (equity) pari rispettivamente a Euro 70 ed Euro 30. Nel corso del periodo di investimento i flussi di cassa aziendali rimborsano una quota costante di debito ipotizzata pari a Euro 10 per ogni esercizio considerato, «liberando» progressivamente valore per l’equity (cioè, valorizzando sempre più l’interessenza dell’investitore sponsor). Al termine del periodo t+3 l’investitore avrà conseguentemente raddoppiato la valutazione del proprio capitale da Euro 30 a Euro 60.

A seguito dell’operazione di LBO, generalmente, l’agenda degli investitori si concentra sull’espansione delle attività aziendali, in particolare sulla massimizzazione dei profitti futuri, rimanendo fedeli agli impegni contratti per il servizio e il rimborso dell’indebitamento attraverso i flussi di cassa dell’impresa target; per questo motivo è di fondamentale importanza individuare attività generatrici di flussi di cassa stabili, prevedibili e con una limitata volatilità nei profitti. Inoltre, attraverso i vantaggi fiscali connessi all’elevato indebitamento e la mancanza delle restrizioni tipiche delle imprese quotate, gli investitori in LBO sono spesso in grado di generare sinergie e cogliere opportunità altrimenti difficili da realizzare.

2.3 Il leveraged buy-out: i connotati generali

In una tipica transazione di questo tipo la porzione dell’indebitamento rispetto al valore delle c...

Table of contents

• Presentazione
• 1. Introduzione
• 2. Leveraged buy-out:i profili economico-finanziari
• 2.2 Il leveraged buy-out: la definizione
• 2.3 Il leveraged buy-out: i connotati generali
• 2.4 I profili economico-finanziari del leveraged buy-out
• 2.5 La struttura delle fonti di finanziamento per un’aquisizione di un’impresa target
• 2.6 Una particolare forma di fonte di finanziamento: il «Mezzanino»
• 2.7 La determinazione del rendimento per gli investitori
• 2.8 Term sheet e «inter-creditor agreement»
• 3. I riferimenti normativi sul leveraged buy-out: profili aziendalistici
• 3.2 La fattispecie disciplinata dall’art. 2501 bis cod. civ.
• 3.3 Il progetto di fusione e la relazione dell’organo amministrativo nel caso previsto dall’art. 250
• 3.4 Il piano economico-finanziario
• 3.5 L’attestazione circa la ragionevolezza del piano
• 3.6 La “relazione” della società di revisione
• 4. I profili di rischio di un’operazione di leveraged buy-out
• 4.2 Osservazioni preliminari
• 4.3 Le cause di insuccesso
• 4.4 Elementi sintomatici della crisi dell’impresa target
• 4.5 La crisi e i tempi di reazione
• 4.6 L’illustrazione di un caso di insuccesso
• 5. Leveraged buy-out, crisi, ristrutturazione e ritorno al valore
• 5.2 L’impresa in crisi: la scelta tra continuità o liquidazione
• 5.3 Il processo di riorganizzazione-ristrutturazione dell’azienda target
• 5.4 Le soluzioni atte al riequilibrio della struttura del capitale dell’azienda target
• Bibliografia