Finanza empresarial

Estrategia, mercados y negocios estructurados

Roberto Albisetti

• Publisher: Pontificia Universidad Javeriana
• Year: 2018
• ISBN:
  9789587811919
• Topic: Negocios y empresa
• Subtopic: Finanzas corporativas

Uno de los mayores desafíos de las empresas en los países emergentes ha sido encontrar fondeo para sus planes de crecimiento y negociar la financiación con contrapartes. Este libro se diferencia de los textos de finanzas tradicionales por su aporte práctico de conocimientos aplicados, pues acompaña al banquero, al inversionista, al emprendedor y al estudiante en la comprensión del funcionamiento del mercado y de las herramientas financieras. En sus páginas se exponen, además, el papel y los comportamientos de los inversionistas frente el riesgo y las metodologías para evaluarlo, mitigarlo y compensarlo.Fernando FabrePresidente de EndeavorA quienes trajinamos en el mundo académico y universitario nos es fácil entender el empuje y el valor de quienes comparten su conocimiento escribiendo y publicando libros, y esto es más meritorio cuando el libro no proviene de un académico de profesión, como en el caso de Roberto Albisetti, quien, aprovechando una larga, exitosa y diversa trayectoria profesional, se aventura nuevamente, acudiendo a su experiencia como profesor universitario, a entregarnos un libro dirigido a empresas, consultores, bancos y estudiantes universitarios para fortalecer conocimientos aplicados a los negocios en estrategia, mercados financieros, valoración de empresas, estructuración y negociación de inversiones y adquisiciones.Pablo Navas Sanz de SantamaríaRector de la Universidad de los Andes, ColombiaLas tendencias de los mercados internacionales y su evolución frente a las crisis, las técnicas de evaluación del riesgo de crédito y de inversión de capital y la innovación en los productos financieros, los tres temas que los textos de finanzas tradicionales tratan de forma aislada, son abordados aquí integralmente. Este libro brinda una perspectiva estratégica y gerencial para desarrollar habilidades profesionales que facilitan las negociaciones entre empresas e inversionistas externos y bancos.Raúl Alemán ZubietaVicepresidente ejecutivo y Gerente general del Banco General, Panamá

11 Herramientas contractuales de mitigación de riesgos

Las coberturas contractuales en el EPC: precios fijos, entrega con fecha cierta, garantías y cláusulas penales

A diferentes fases de riesgo corresponden diferentes técnicas de mitigación. Es durante la fase de desarrollo y construcción cuando los financiadores están más expuestos a los riesgos, ya que su exposición financiera sube progresivamente y alcanza su máximo nivel cuando el proyecto aproxima su completamiento y aún no es capaz de generar ingresos.

Una vez que se han firmado los contratos de préstamos y declarado eficaces las financiaciones, los fondos pueden ser desembolsados para pagar los costos de adquisición de los equipos y de los servicios que fueron necesarios para la realización del proyecto, y de este modo crece la exposición de los bancos. Puesto que el proyecto greenfield no genera ningún flujo de caja durante esta fase de construcción, los intereses no pueden ser pagados y, por esta razón, los bancos permiten capitalizar los intereses durante la construcción o ponen a disposición líneas de crédito accesorias para refinanciarlos.

La duración de esta fase varía sensiblemente según el proyecto. El periodo suele ser más largo para uno de infraestructura respecto a uno industrial, que no sea complejo, como, por ejemplo, una planta petroquímica o una refinería.

Durante este periodo, la exposición al riesgo de los bancos aumenta hasta alcanzar su ápice en la fase de puesta en marcha. Es por esta razón que muy a menudo los bancos requieren garantías a los promotores hasta la finalización del proyecto: dicho de otra forma, buscan obtener, dentro de lo posible, el pleno recurso legal sobre el patrimonio de los promotores en esta fase.

Por lo general, la práctica de mercado prevé la conclusión de un contrato llave en mano que concentra toda la responsabilidad del resultado en una única contraparte, el constructor (main contractor). Estos contratos son mejor conocidos como engineering, procurement, construction (EPC) y determinan la entrega de un proyecto en función de las prestaciones garantizadas, en una cierta fecha y con base en un precio fijo. En ese contexto, es legítimo que el enfoque de mitigación de riesgo sea el contrato de este estilo. Los contratos para la realización llave en mano (turn key), incluyen cláusulas de protección a favor del promotor sobre los tiempos y los costos de construcción, es decir, cláusulas penales financieras a cargo del constructor, pero, también, incluyen incentivos a la finalización de la obra con anticipación, respecto a los tiempos previstos que suponen el pago de una bonificación (bonus).

A menudo, los financiadores hacen que el uso de fórmulas contractuales a precio fijo sea obligatorio, pero no hay que olvidar que el precio fijo solo es relativo al programa de trabajo establecido anteriormente en contrato. Es frecuente que los proyectos más complejos sean sujetos a modificaciones en curso de obra, por razones técnicas, cambios en la ingeniería del proyecto, retrasos de algún proveedor, o ajustes que se necesiten en curso de ejecución. Para evitar que se quede con defectos, o incompleto, el contratista y el promotor tendrán que negociar modificaciones y variaciones necesarias, pero su costo no se encontrará cubierto por el presupuesto inicial si las contingencias incluidas en el plan no alcanzan a cubrirlas. Es común la inclusión de un margen de contingencia de un 10 % o más en el costo total de los proyectos, que se cubre en el plan de fondeo original; cualquier monto en exceso de la contingencia debería cubrirse con inversión adicional del promotor o con fondeo extra de los financiadores.

Un remedio legal esencial incluido en los contratos EPC consiste en las cláusulas de liquidated damages, que establecen la responsabilidad máxima del constructor y proveedor para el pago de penalidades sobre daños consecuentes por retrasos y por deficiencias de rendimiento técnico, con respecto a los parámetros de productividad y de eficiencia garantizados. Por esta razón el contrato EPC presenta una solución más costosa por el promotor. El contrato usualmente prevé indemnizaciones por cada evento y también un monto máximo acumulable que establece el límite superior de exposición del constructor de, por ejemplo, no más del 30 % del precio contractual.

En la realidad, la negociación entre las partes deja amplios márgenes de libertad para acuerdos contractuales que difieren de las mejores prácticas de mercado, siempre que haya disponibilidad para aceptarlos por parte de los bancos. Los promotores resisten contratar a una sola empresa bajo contrato EPC, porque quien toma la responsabilidad de resultado de la obra completa, en su conjunto, toma un riesgo adicional por el desempeño de todos sus subcontratistas y de la integración de todos los componentes de la obra por el que requiere ser compensado. No menos difícil es establecer cuál es una medida absoluta y justa de la mejor practica de mercado. La decisión del promotor de diluir las responsabilidades contractuales de un único constructor se logra dividiendo la obra en pocos componentes principales concertados con diferentes proveedores. El proveedor de la componente principal, por ejemplo, las maquinas generadoras de una planta eléctrica, podría limitar su responsabilidad a la provisión, entrega y montaje de ese módulo, mientras la integración eléctrica e interconexión a la red y las obras civiles podrían ser responsabilidad de otros dos contratistas. Cuando el promotor pide al proveedor de la componente principal extender su responsabilidad a la integración con otras del proyecto y de llevar a cabo la finalización física del proyecto en su totalidad, la única solución para tener una única contraparte sería negociar con él un contrato llave en mano para la planta en su conjunto, con una sola empresa responsable de la obra entera.

Cuando diferentes módulos se contratan con diversos proveedores, para lograr un precio total más competitivo y eficiente, la sociedad de ingeniería de los promotores, además de definir la ingeniería y las especificaciones técnicas del proyecto, se encarga también de la dirección y supervisión de la obra, de la aceptación separada y, luego, de la integración de las diferentes partes del proyecto. Sin embargo, esta solución no puede considerarse una alternativa sustituta de un contrato llave en mano; además, los financiadores normalmente hacen resistencia y no la aceptan fácilmente.

En conclusión, la responsabilidad del éxito o de la falla de las pruebas y de la puesta en marcha recaería en su totalidad en el promotor, lo que le deja expuesto a todas las consecuencias económicas.

Ya se ha mencionado anteriormente la necesidad de evaluar la calificación de crédito del constructor, con el fin de determinar su solvencia y espalda financiera para cargar con las obligaciones de garantía de la finalización física de las instalaciones. Es igualmente importante comprobar la confiabilidad técnica y financiera de los subcontratistas a los que se les ha encargado la subcontratación de componentes críticos, ya que su retraso o mal funcionamiento podría poner en crisis el avance de las etapas esenciales (camino crítico, o critical path).

Las obligaciones contractuales del constructor siempre son respaldadas por diferentes tipos de garantías bancarias usadas en los contratos de licitación: las garantías para pagos anticipados, para cuotas adelantadas recibidas, las de buena ejecución, o fiel cumplimiento, y las relacionadas con retenciones de pago.

Es necesario recordar que existen dos niveles de pruebas en los contratos para instalaciones más complejas: la falta de certificación de la consecución de las prestaciones técnicas mínimas garantizadas durante las pruebas de aceptación (por ejemplo, demostrar cierta capacidad productiva durante un periodo continuo de dos semanas) podría conllevar al completo rechazo de la obra y a la obligación de devolver al promotor los pagos recibidos hasta ese momento.

El contrato EPC, normalmente, impone al constructor reconocer a los promotores (sus contratantes) el pago de una indemnización por los daños causados, cuya magnitud es definida en la cláusula de los liquidated damages. En caso de retraso en la realización del programa de ejecución, en el contrato se negocian las penalidades que deberían compensar los mayores costos de interés, la pérdida de ganancias y el aumento de costos fijos para los promotores.

La otra circunstancia por la que el constructor es responsable de la indemnización de los daños a los promotores está ligada a la falta de consecución de los parámetros de desempeño técnico-operativo garantizados por el proyecto, como el nivel de capacidad productiva prevista, el nivel máximo permitido de emisiones en el ambiente, el consumo y la eficiencia del uso de los factores productivos.

Normalmente los contratos de realización incluyen una limitación a la responsabilidad por pago de liquidated damages, para ello establecen una exposición límite igual a un porcentaje máximo del precio contractual. Ese porcentaje se determina con base en los estándares de mercado del sector, del país, y a la capacidad de negociar de las partes. También, el manejo contractual de las penalidades por retrasos en la puesta en marcha, y por prestaciones inferiores a las garantizadas, varía dependiendo de los sectores industriales. Por ejemplo, en los contratos para la realización de gasoductos suele haber indicativamente un porcentaje del 15 %, mientras que, en otros casos, técnicamente más complejos y de más larga ejecución, como las centrales eléctricas, se puede llegar hasta el 30 %.

Por lo general, las penalidades máximas contractuales son divididas en penalidades por retrasos, calculadas con relación a un importe por pagar para cada día de retraso y aplicables hasta un periodo máximo de algunos meses (por ejemplo, seis meses), y por prestaciones técnicas, productividad y eficiencia inferiores a los niveles garantizados. Estas últimas prevén fórmulas técnicas de cálculo más complejas, con respecto a la capacidad productiva alcanzada en la prueba y de la eficiencia del proceso en el consumo de los diferentes factores de producción. Ellas también vinculan la exposición a cierto porcentaje máximo, que debe ser calculado por la diferencia entre la prestación realmente inferior y las prestaciones contractuales garantizadas (por ejemplo, el 3 % de la capacidad de producción y el 4 % de eficiencia). La responsabilidad del constructor sobre las penalidades presume el pago de un importe máximo (techo o cap) total que suma la exposición de los dos tipos de liquidated damages. Por ejemplo, si las penalidades por retraso no pueden superar el 20 % del precio contractual y por prestación técnica son sujetas a un máximo del 20 %, a menudo la suma total de las penalidades podría ascender a un límite acumulativo del 30 %.

Algunos contratos requieren a los promotores que inserten en los contratos EPC una fórmula de indemnización llamada buy-down liquidated damages, destinada para que el pago de la penalidad sea aplicado inmediatamente a favor de los bancos financiadores a parcial reducción del nivel de deuda. El procedimiento consiste en el cálculo de la disminución del flujo de caja esperado correspondiente a la reducción de productividad o a la pérdida de eficiencia, y en la determinación de una penalidad financiera igual al monto necesario para rembolsar anticipadamente una parte del capital del préstamo suficiente para mantener el nivel de indicador de cobertura de la deuda (DSCR) mínimo incluido en el contrato de financiación. En la medida en que el techo (cap) a las penalidades por daños consecuenciales del contrato EPC no cubriera el importe de los buy-down liquidated damages con los bancos, los promotores quedarían expuestos directamente y serían llamados a pagar la diferencia. Mientras esta técnica contractual mitiga el riesgo del banco, su aplicación no soluciona la cobertura de costos extra del proyecto, que quedarían a cargo del promotor y el accionista.

En cambio, los defectos que se descubren después de completado el proyecto están cubiertos por las garantías sobre los materiales, la mano de obra y la maquinaria. Pueden ser del tipo llamado evergreen; por ejemplo, si la garantía es por un año, durante el cual se produce una avería, la cobertura vuelve a empezar a partir de ese momento.

Los defectos técnicos de la planta o de equipos también se pueden cubrir con pólizas de seguro especiales que establecen una indemnización en caso de paro de funcionamiento (business interruption) durante cierto periodo de tiempo. Dada su eficacia para fines de salvaguardia del DSCR, esta póliza suele ser requerida por los financiadores.

Los financiadores y los promotores, casi siempre, requieren un performance bond, u otro tipo de garantía financiera (fianza bancaria, seguro o carta de crédito stand-by), como respaldo de las obligaciones de pago del contratista. Además, los retrasos en el cobro de los liquidated damages son frecuentes porque antes de que se llegue a pagar las penalidades, se podría necesitar la pronunciación de un arbitrado, si las partes no se ponen de acuerdo y la litigiosidad sube. Para fortalecer las garantías financieras, los contratos también prevén un porcentaje del 5 al 10 % de retención como caución sobre los pagos al contratista (llamada retention), que se puede depositar en una cuenta fiduciaria para constituir una reserva de caja, como ulterior protección contra la eventual falta de liquidez del contratista. Más frecuentemente, también la retención es sustituida por una garantía bancaria pagadera al primer requerimiento.

Figura 11.1. Evolución del riesgo para el financiador en un project financing

Fuente: Elaboración propia.

Las herramientas de mitigación de riesgos de completamiento de construcción: co...