Anleihen in Restrukturierung und Insolvenz

Oliver Wilken, Michael Schaumann, Michael Zenker

• Publisher: RWS-Verlag
• Year: 2017
• eBook ISBN: 9783814555041
• Edition: 2
• Topic: Derecho
• Subtopic: Derecho financiero

Anleihen als Finanzierungsinstrument haben in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen. Über eine Milliarde Euro geben Anleger jedes Jahr in Deutschland für Mittelstandsanleihen aus. Kommt es zu Krise oder Insolvenz des Unternehmens, müssen die Anleger meist nicht nur hohe Abschläge auf ihr Investment hinnehmen, die Struktur der Anleihen kann die Sanierung der Firma erschweren.

B.
Anleihen in der Restrukturierung

I. Grundlagen, insbesondere Zeitplan und strategische Überlegungen

1. Sanierungserleichterung durch das SchVG

62 Bei der finanziellen Restrukturierung von Unternehmen im Allgemeinen und bei Restrukturierungen von Anleihen im Besonderen kommt der zeitlichen Planung eine besondere Bedeutung zu. Dies gilt besonders deshalb, da die Notwendigkeit der Änderung von Anleihebedingungen regelmäßig erst in der Krise des Unternehmens bewusst wird – und die erforderlichen Maßnahmen nach dem neuen SchVG grundsätzlich auch umfassend ermöglicht sind.43) Die Krise des Unternehmens führt allerdings dazu, dass die Möglichkeiten einer finanziellen Restrukturierung in zeitlicher Hinsicht begrenzt sind, und zwar, da das Unternehmen mit zunehmendem Zeitablauf regelmäßig in Liquiditätsschwierigkeiten gerät. Es ist zu befürchten, dass ein Unternehmen während der Sanierung zahlungsunfähig wird.

2. Zeitplan und insolvenzrechtliche Implikationen

63 In der Krise haben die Geschäftsführungsorgane des zu sanierenden Unternehmens erhöhte Sorgfaltspflichten. Eine Hauptpflicht ist die Überwachung des Eintritts der Insolvenzgründe. Tritt im Rahmen der Sanierung Zahlungsunfähigkeit (§ 17 InsO) oder Überschuldung (§ 19 InsO) ein, hat die Geschäftsführung unverzüglich Insolvenzantrag zu stellen (§ 15a InsO).

64 Während der Eintritt der Zahlungsunfähigkeit relativ eindeutig zu ermitteln ist, bereitet die Feststellung der Überschuldung größere Probleme. Ist der Emittent nach Aufstellung einer insolvenzrechtlichen Überschuldungsbilanz – wie meist im Rahmen einer Krise – überschuldet, liegt eine rechtliche Überschuldung nach § 19 Abs. 2 Satz 1 InsO trotzdem nicht vor, wenn die Fortführung des Unternehmens nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich ist. Diese sog. „positive Fortführungsprognose“ bestimmt den Zeitplan einer Sanierung, da ein Insolvenzantrag über das Vermögen des Emittenten zu stellen ist, wenn die positive Fortführungsprognose nicht mehr bejaht werden kann.

65 Eine positive Fortführungsprognose setzt in subjektiver Hinsicht einen Fortführungswillen und in objektiver Hinsicht Fortführungsfähigkeit des Unternehmens voraus.44) Gegenstand der Fortführungsprognose in erster Linie eine Prognose über die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit in einem bestimmten Prognosezeitraum.45) Diese Prognose muss anhand eines aufgestellten Finanzplans bzw. Sanierungskonzepts erfolgen, der nach betriebswirtschaftlichen Grundsätzen erstellt und auf einem für einen sachverständigen Dritten nachvollziehbaren Unternehmenskonzept beruht. Als Prognosezeitraum wird – von Einzelfällen abgesehen – ein Zeitraum von ein bis zwei Jahren als hinreichend betrachtet, wobei es grundsätzlich ausreicht, wenn in die Planung nur das laufende und das nachfolgende Geschäftsjahr einbezogen wird.46) Ergibt sich objektiv aus dem Finanzplan, dass mit überwiegender Wahrscheinlichkeit mittelfristig die fälligen Verpflichtungen erfüllt werden können, ist die Gesellschaft durchfinanziert und eine positive Fortführungsprognose grundsätzlich zu bejahen.

66 Üblicherweise wird in einer Krise der Finanzplan allerdings nur eine Zahlungsfähigkeit im gesamten Planungszeitraum ergeben, wenn Sanierungsbeiträge Dritter, wie der Anleihegläubiger, berücksichtigt werden. Bedarf die Durchfinanzierung des Emittenten im Planungszeitraum etwa der Zuführung von Fremd- oder Eigenkapital oder Forderungsverzicht, so stellt sich die Frage, unter welchen Voraussetzungen derartige Beiträge im Rahmen der Fortführungsprognose berücksichtigt werden dürfen.47) Sicher nicht berücksichtigt werden Beiträge Dritter, wenn diese bereits ihre Zustimmung verweigert haben.

67 Der BGH hat sich noch nicht final zu der Berücksichtigung von Beiträgen Dritter eingelassen. Das OLG Frankfurt48) sowie das LG Frankfurt/M.49) haben sich für sehr hohe Anforderungen an die Wahrscheinlichkeit von Beiträgen Dritter ausgesprochen. Auch der BGH stellt generell hohe Anforderungen an das Sanierungskonzept. So wird verlangt, dass das Sanierungskonzept nicht zu vage und die Bereitschaft des jeweiligen Dritten hinreichend belegt sein muss.50) Im Ergebnis muss sich aus dem Konzept eine realistische Perspektive für eine Durchfinanzierung im Planungszeitraum ergeben, die mehr als nur eine Hoffnung ist.51) Teilweise wird gefordert, dass die Beiträge Dritter bereits rechtsverbindlich vereinbart sein müssen.52) Dies überzeugt nicht. Vielmehr müssen die Beträge Dritter zum Zeitpunkt der Prognose lediglich mit überwiegender Wahrscheinlichkeit erbracht werden.53) Im Ergebnis muss die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit innerhalb des Prognosezeitraums wahrscheinlicher sein als der Eintritt einer Zahlungsunfähigkeit.54)

68 Aufgrund der Komplexität der Verhandlungen mit Anleihegläubigern und der Umsetzung der Beschlüsse ist es für die zeitliche Planung einer finanziellen Restrukturierung eines Anleiheemittenten entscheidend, in welchem Umfang Anleihegläubiger an den ausstehenden Verbindlichkeiten des Anleiheemittenten beteiligt sind oder ob auch andere Gläubigergruppen an der finanziellen Restrukturierung teilhaben. Wird im Rahmen des Restrukturierungsprozesses deutlich, dass vor Umsetzung der Sanierungsbeiträge Zahlungsunfähigkeit eintritt oder die Anleihegläubiger nicht mehr bereit sind, die Sanierung zu unterstützen, wird man nicht mehr von einer positiven Fortführungsprognose ausgehen können. Trotz dieser Risiken ist es gleichsam nicht möglich, einen allgemeingültigen Zeitplan für eine Anleiherestrukturierung aufzustellen. Dazu sind die Ausgangslagen bei zu sanierenden Anleiheemittenten in der Praxis zu verschieden und die entscheidenden Faktoren zu unterschiedlich.

69 Wichtig für die Sanierung ist die frühzeitige Aufstellung eines Zeitplans auf Basis des Sanierungskonzepts und unter Berücksichtigung der insolvenzrechtlichen Implikationen. Dabei kann auch die Verteilung der Anleihestücke eine immense Bedeutung auf den Ablauf eines Restrukturierungsprozesses haben, insbesondere sofern es sich um eine publikumsplatzierte Anleihen handelt.55) Dies gilt in zeitlicher Hinsicht schon deshalb, weil bei einer publikumsplatzierten Anleihe, im Gegensatz zu einer Anleihe, bei denen nur wenige Gläubiger existierten, die Erreichung des für einen Mehrheitsbeschluss erforderlichen Quorums von 50 % der ausstehenden Schuldverschreibungen sehr unwahrscheinlich ist. Dies bedeutet, dass in der Regel somit eine zweite Gläubigerversammlung abzuhalten sein wird, deren Vorbereitung schon von Gesetzes wegen (vgl. § 10 Abs. 1 SchVG hinsichtlich der Einberufungsdauer) eine gewisse Zeit in Anspruch nimmt.

70 Berücksichtigt werden müssen auch Verhandlungen mit sonstigen Gläubigern. Im Gegensatz zu der institutionalisierten Zustimmung nach dem SchVG, die in der Regel schon impliziert, dass „ein Sanierungskonzept steht“, lässt sich mit daneben existierenden Individualgläubigern ein Sanierungskonzept flexibel verhandeln, so dass in der Regel Verhandlungen mit diesen Gläubigern bereits abgeschlossen sein müssen, bevor man zur SchVG-Gläubigerversammlung einlädt. Dabei kann es si...

Table of contents

• Titelseite
• Vorwort
• Inhaltsverzeichnis
• Literaturverzeichnis
• A. Ausgangslage/Wirtschaftlicher Status Quo
• B. Anleihen in der Restrukturierung
• C. Anleihen in der Insolvenz
• D. Anhang
• Stichwortverzeichnis