Immobilienökonomische Methoden zur Entscheidungsunterstützung und Planung

Selektion und Integration im Rahmen der wertorientierten Steuerung von Immobilienportfolios institutioneller Anleger

Steffen Metzner

• Verlag: Books on Demand
• Jahr: 2018
• ISBN drucken: 9783752840872
• eBook-ISBN: 9783752872149
• Auflage: 1
• Thema: Betriebswirtschaft
• Thema: Verwaltung

Immobilienanlagen bilden gesamtwirtschaftlich und bezogen auf Eigentümergruppen, Investitionsziele und Nutzungsarten hohe Vermögenspositionen. Bei Investitionen und im täglichen Bestandsmanagement sind Entscheidungen zu treffen, die oft einen signifikanten Einfluss auf die weitere Entwicklung von Werten und Erträgen ausüben. Diese immobilienwirtschaftlichen Entscheidungen müssen durch fundierte Analysen vorbereitet und mit geeigneten Kennzahlen unterstützt werden. Oft werden dazu DCF-Kalkulationen und Renditeberechnungen genutzt. Zu hinterfragen ist, ob Barwert bzw. IRR tatsächlich immer die primären Entscheidungskriterien im Bereich Akquisition, Portfoliomanagement und Controlling sein sollten oder ob andere Performance-Kennzahlen und Analyse-methoden fallweise leistungsfähiger und zielbezogener sind. Das vorliegende Buch zeigt Beurteilungs- und Auswahlkriterien auf und systematisiert die in Literatur und Praxis unterschiedlich beurteilten alternativen Ansätze der Entscheidungsunterstützung. Die Methoden bleiben rein akademisch, wenn die benötigten Eingangsdaten nicht zeitnah und in guter Qualität bereit stehen. Wichtige Basisparameter der Immobilienperformance sind beispielsweise Mietentwicklung, Kostenstruktur, Leerstandsrisiko, Instandhaltung und Wertveränderung. Diese Größen müssen adäquat geplant bzw. prognostiziert werden. Ausgehend von der einfachen Schätzung mittels Delphi-Methode bis hin zu komplexen mathematisch-statistischen Lösungen wie ARIMA und VAR werden unterschiedliche Prognosemethoden vorgestellt, die aus häufig bereits vorliegenden Informationen (z.B. Messungen, Beobachtungen, Erfahrungswerte, Datenreihen) schlüssig Zukunftsbilder ableiten können. Anwendungsbeispiele findet man primär in anderen Branchen wie z. B. der Finanz- und Versicherungswirtschaft oder im produzierenden Gewerbe. In der Immobilienbranche ist eine eher abwartende Haltung erkennbar. Durch Kombination von Theorie, Studien und Praxiserfahrung werden interessante Entwicklungswege aufgezeigt.

1 Notwendige Entscheidungsmodelle zur Unterstützung des
immobilienökonomischen Investitionsprozesses

Immobilien werden von Investoren und Selbstnutzern aus verschiedenen Gründen erworben, bewirtschaftet, modernisiert, erweitert oder auch veräußert. Im Vordergrund stehen dabei investitions- oder konsumbezogene Vorteilhaftigkeitsüberlegungen, wenngleich in der Praxis auch subjektive Einflüsse wie typologische, architektonische oder regionale Präferenzen des Entscheidungsträgers eine Rolle spielen.

Zur Unterstützung von Auswahlproblemen und Prognose von Marktentwicklungen müssen geeignete Entscheidungstheorien die Frage beantworten, in welcher Weise und auf Basis welcher Parameter immobilienwirtschaftliche Investitions- und Auswahlentscheidungen getroffen werden. Unabhängig von der Komplexität der jeweiligen Einzelentscheidung stützen sich die grundlegenden Überlegungen zumeist auf Erwartungswerte (des Ertrags), auf Wahrscheinlichkeiten (eines Mindestertrags), auf Verlustrisiken oder andere statistisch auswertbare Messgrößen. Entscheidungssituationen sind somit quantifizierbar.

Vergangenheitsbezogen können markttypische Verhaltensmuster in Entscheidungssituationen empirisch ausgewertet werden (Fragestellung: “Wie wird typischerweise entschieden?“). Alternativ kann auch ein Entscheidungsmodell ausgehend von Investitionszielen, Markteigenschaften und weiterer Faktoren grundlegend neu strukturiert werden (Fragestellung: „Wie sollte entschieden werden?“). Die zweite Modellvariante ist in der immobilienwirtschaftlichen Praxis noch selten anzutreffen, gleichwohl jedoch von hoher Relevanz für die Entscheidungsqualität. Zu beobachten sind marktweit außerdem Abweichungen zwischen Modellempfehlungen (z. B. Ergebnis einer Investitionsrechnung) und der tatsächlichen Entscheidung (z. B. Ankauf einer ungünstigen Immobilie). Diese Divergenz kann entweder auf zu weitgehenden Modellvereinfachungen beruhen (z. B. Vernachlässigung von bestimmten Eigenschaften oder von notwendigem Erfahrungswissen) oder tatsächlich auf irrationalen Verhaltensweisen basieren (z. B. Orientierung an früheren Ankäufen der Konkurrenz, an der eigenen Vergütung, am Status als Fondsmanager). Eine weitere Erklärung wird durch emotionsbezogene Forschungsansätze wie Behavioral Finance versucht, steht jedoch nicht im Mittelpunkt von rationalen Entscheidungsmodellen. Teilweise sind diese Wirkungen jedoch parameterbezogen relevant, z. B. in der Prognose von Trends und Einflussfaktoren des Immobilienmarktes. Demnach können drei Grundtypen immobilienwirtschaftlicher Entscheidungsmodelle unterschieden werden:

1. deskriptive Entscheidungsmodelle, welche die Art und Weise immobilienwirtschaftlicher Entscheidungen gestützt auf empirische Daten analysieren,
2. normative Entscheidungsmodelle, welche auf Basis von Zielen und Einflussgrößen Empfehlungen zur Investitionsauswahl oder anderen Wahlmöglichkeiten generieren,
3. preskriptive Entscheidungsmodelle, welche die normative Entscheidungsmodellierung mit situativen Restriktionen, Strukturmerkmalen des Unternehmens und seiner Umwelt sowie empirischen Beobachtungen bzw. Experimenten verbinden und somit innerhalb einer Portfoliostrategie individuell anwendbar sind.⁶

Im Folgenden soll der preskriptive Modellansatz im Vordergrund stehen. Ziel ist somit die Weiterentwicklung der klassischen immobilienwirtschaftlichen Sicht. Der Status Quo (1., deskriptive Analyse) wird dabei nicht ausgeblendet, sondern für Vergleiche und Entwicklungsszenarien genutzt. Die theoretische und zielbezogene Betrachtung (2., normative Analyse) bildet eine Überleitung zwischen beiden Grundtypen.

Der folgende Abschnitt untersucht, welche grundsätzlichen Entscheidungssituationen im Immobilienportfoliomanagement bestehen und wie diese mit Kennzahlen bewertet werden können. Daraus werden Anforderungen an ein erweitertes immobilienökonomisches Entscheidungsmodell abgeleitet, welches in den darauf folgenden Abschnitten definiert und hinsichtlich Erhebungsaufwand und Ergebnisqualität optimiert wird.

Abbildung 3: Analyse- und Entwicklungsschritte (Ausschnitt erster Abschnitt)

1.1 Immobilienökonomische Investitionsentscheidungen

Die branchenspezifische Literatur reduziert die Unterstützung der immobilienwirtschaftlichen Investitionsentscheidung häufig auf das Thema Investitionsrechnung. Klassische, dynamische Investitionsrechnungen bewerten dabei prognostizierte Zahlungsströme und liefern dafür Kennzahlen wie den Barwert einer Zahlungsreihe (DCF) oder den internen Zinsfuß (Internal Rate of Return, IRR). Die Methodik ist in der Praxis weit verbreitet und finanztheoretisch vorerst nicht anzuzweifeln. Vorausgesetzt wird jedoch eine nach Inhalt und Zeithorizont vorhergesagte und im Sinne des Formelsystems auch vollständige Datenlage. Praktisch sind Prognosen und Investmentrisiken jedoch stark vom Zeithorizont und der Untersuchungsebene abhängig.⁷

Immobilienökonomische Investitionsentscheidungen müssen auf mehreren Ebenen getroffen werden. Auf der Ebene der strategischen Asset Allocation erfolgt die Aufteilung des zu investierenden Kapitals auf verschiedene Anlageklassen wie Aktien, Anleihen oder Immobilien. Hierbei werden Diversifikationseffekte aufgrund bestimmter, der Asset-Klasse immanenter Eigenschaften unterstellt, welche schon unabhängig von der eigentlichen Auswahl des Investitionsgutes (z. B. Aktie X oder Immobilie Y) einen Nutzen für das Gesamtportfolio versprechen. Das Immobilienportfoliomanagement muss sich in diesem Investmentumfeld mit seinem (anteiligen) Finanzergebnis gegenüber den anderen Asset-Klassen behaupten.

Der für Immobilieninvestitionen zur Verfügung stehende Kapitalanteil unterliegt auf der Ebene des Immobilienportfolios ebenfalls einer Asset Allocation, welche zu begründen ist. Dies beinhaltet die rationale Auswahl von Objekten, Projekten und Einzelmaßnahmen im Sinne einer optimalen Rendite-Risiko-Struktur. Der Diversifikationseffekt steht dabei bei vielen institutionellen Immobilienportfolios im Mittelpunkt der Betrachtung. Bei der entsprechenden regionalen oder typologischen Auswahl, z. B. von Volkswirtschaften und Währungsräumen, sind regelmäßig die übergeordneten Portfolio-Allokationen zu beachten. Dies kann z. B. durch vorgegebene Mindestquoten oder Bandbreiten erfolgen.

1.1.1 Immobilienökonomische Investitionsentscheidungen im Rahmen der strategischen Asset Allocation

Oberhalb der immobilienwirtschaftlichen Portfoliosteuerung ist die strategische Asset Allocation angesiedelt. Der Investor (z. B. Private Equity Fonds, Family Offices) wird häufig große Anteile seines Investmentkapitals auf die Anlageklassen Aktien und Anleihen allokieren. Immobilien spielen anteilig, im Wesentlichen zur Diversifikation oder auch für Nebenziele wie Inflationsschutz, eine Rolle. Fallweise werden auch weitere alternative Investments (z. B. Windparks, Containerschiffe) geprüft. Dieses übergeordnete Portfoliomanagement widmet sich also keinen konkreten Anlageobjekten, sondern vielmehr hoch aggregierten Anlageklassen.⁸

Das Ziel solcher Multi-Asset-Portfolios ist die Diversifikation zwischen mehreren Asset-Klassen. Die Annahme hierbei ist, dass diese jeweils eine grundsätzlich andere Struktur und demnach auch ein individuelles Chance-Risiko-Profil aufweisen. Selbst wenn grundsätzlich bestimmte Kopplungseffekte bzw. Wechselwirkungen anzunehmen sind – z. B. aufgrund der allgemeinen Konjunktur – werden dennoch Diversifikationseffekte aus abweichenden Zyklen, Einflussfaktoren und Volatilitäten erwartet. Demnach lässt sich schon auf dieser übergeordneten Ebene eine Portfoliooptimierung vornehmen. Das (anteilige) Immobilienportfolio muss mit der jeweils höheren oder auch reduzierten Mittelallokation arbeiten, was zu notwendigen Immobilienkäufen oder auch Immobilienverkäufen sowie einer entsprechenden Anpassung der Liquiditäts- und Finanzierungsplanung führt. Der Immobilienportfoliomanager handelt in diesem Sinne nicht mehr autonom nach immobilienmarktbezogenen Kriterien, sondern er passt sich der übergeordneten Asset Allocation an.

Die strategische Asset Allocation umfasst im Einzelnen:

• die Definition eines Anlegerprofils, insbesondere hinsichtlich der Rendite-Risiko-Einstellung, aber auch hinsichtlich weiterer Nebenbedingungen wie Anlagehorizont, Höhe des Anlagekapitals, Verlusttoleranz, Liquiditätsbedarf bzw. Liquiditätsreserven,⁹
• die Erfassung der grundsätzlich verfügbaren Asset-Klassen sowie deren Parameter, wobei neben der grundlegenden Unterscheidung der Asset-Klassen in Aktien, Anleihen und alternative Investments auch eine detailliertere Abbildung von Einzelgruppen denkbar ist (z. B. „inländische Wohnimmobilien“ statt „Immobilien“),
• die Simulation möglicher Portfoliostrukturen auf Ebene der Asset-Klasse und Auswahl eines optimalen Portfolios.

Durch die strategische Asset Allocation und deren grundlegende Rendite-Risiko-Betrachtung wird somit das anteilige Immobilienvermögen eines Anlegers bzw. Fonds bestimmt. Es entsteht eine Art Musterbzw. Benchmark-Portfolio.¹⁰ Dieses ist dann in weiteren Optimierungsschritten immobilienwirtschaftlich umzusetzen, so dass auf der nachfolgenden Betrachtungsebene ein optimales Immobilien(teil)portfolio geplant werden kann. Hierbei geht es dann um die Betrachtung verschiedener Immobilienmärkte und deren Anlagemöglichkeiten. Die Asset Allocation beinhaltet mehrere Optimierungs- und Entscheidungsebenen, welche nacheinander durchlaufen werden.¹¹ Insgesamt ergibt sich eine mehrstufige Portfoliohierarchie. Diese wird zumeist in einem Top-Down-Verfahren unter Nutzung normativer Modelle erstellt.¹² Der Top-Down-Ansatz detailliert die jeweils übergeordnete Allokationsebene über mehrere Unterebenen.¹³ Auf der obersten Strukturierungsebene können beispielsweise Anla...

Inhaltsverzeichnis

• Vorwort: Theoriedefizit in der wertorientierten Steuerung der Asset-Klasse Immobilien im Portfolio institutioneller Investoren
• Inhaltsverzeichnis
• 1. Notwendige Entscheidungsmodelle zur Unterstützung des immobilienökonomischen Investitionsprozesses
• 2. Output- und inputbezogene Bewertung immobilienökonomisch relevanter Entscheidungsmodelle
• 3. Prognosebezogener Informationsbedarf von DCF- und Shareholder Valuebasierten Entscheidungsmodellen
• 4. Output- und inputbezogene Bewertung immobilienökonomisch relevanter Prognosemodelle
• 5. Integration von Entscheidungs- und Prognosemodellen in die Strukturen und Prozesse des Immobilienportfoliomanagements
• Ergebnis und weiterer Forschungsbedarf
• Quellen und Verweise
• Abbildungsverzeichnis
• Weitere Fachbücher und Buchbeiträge des Autors (Auszug)
• Impressum