Gerencia financiera basada en valor

Hacia un proceso sistemático para la toma de decisiones financieras

Maximiliano González, Alexander Guzmán Vásquez, María Andrea Trujillo Dávila

• Editorial: CESA
• Año: 2020
• ISBN:
  9789588988467
• Categoría: Business
• Categoría: Insurance

La pregunta que se plantea en este libro es: ¿puede una empresa privada gerenciarse con los mismos criterios como si estuviera listada en bolsa, basando sus decisiones en las mismas herramientas financieras? La respuesta es sí, y el principal objetivo es describir un modelo básico de valoración dinámica donde en cada momento la alta gerencia de una empresa pueda saber el valor de "mercado" de esta última. Es decir, si bien siguen siendo privadas, el modelo de gestión que se propone en el libro hace que el proceso de toma de decisiones sea riguroso y profesional utilizando herramientas financieras adecuadas que fungen como los principales soportes en el proceso de decisión. El modelo invita además a utilizar distintas herramientas de gestión de riesgo donde algunas variables que afectan el valor, se analizan de tal forma que, luego de establecer los rangos de movimientos permitidos (mapa de riesgos), se implementan mecanismos de cobertura o mitigación de dichos riesgos. El objetivo que persigue este libro es relevante para la práctica gerencial y busca que las decisiones partan de un proceso sistemático, ordenado y documentado orientado hacia la creación de valor.

APÉNDICE 1

Valor Presente Neto Ajustado

En este apéndice se presenta el Valor Presente Neto Ajustado (VPNA) como método alternativo del WACC para valorar activos. Usualmente se calcula el VPN de la siguiente forma:

Donde el Weighted Average Cost of Capital (WACC) viene dado por:

Es claro que a medida que aumenta la proporción de deuda en la estructura de capital, el WACC disminuye por el escudo tributario que producen los intereses.

El valor presente de los escudos fiscales⁴¹ (EF) producidos por la deuda viene dado por:

De esa forma, si solo se considera el efecto de los ahorros fiscales, debe ser cierto que:

Donde el VPNA se define como:

Es decir, si solo se considera el escudo fiscal que generan los intereses, valorar un activo con el WACC debería ser exactamente igual si se valora como si no tuviera deuda en su estructura de capital, es decir, se descuentan los flujos de caja libres con el rendimiento de los activos, r_A, y se suma el valor presente de los escudos fiscales.

Para ejemplificar esta situación considere el siguiente caso hipotético. Suponga el proyecto X que requiere una inversión de 196 millones de pesos, y promete unos flujos de caja libres de 126 millones anuales para los próximos cuatro años. Actualmente su empresa tiene una relación deuda a activos de 1 (a valor de mercado). El costo de la deuda es 7% y el costo del equity estimado es 12%. Si la empresa paga una tasa de impuestos de 35% su WACC sería:

WACC = 7% * (1 − 35%) * 50% + 12% * 50% = 8,275%

El VPN de este proyecto descontado a su WACC sería:

El Balance de Mercado inicial del proyecto se muestra en la tabla 1A:

Como este es un balance de mercado del proyecto X, por el lado de los activos hubo un incremento de 414,79 millones a valores de mercado (valor presente de todos los fcl que genera el proyecto). Y la deuda se incrementó en 207,4 millones (para mantener la estructura de capital constante en D/E igual a 1).

¿Qué representa el equity en un balance de mercado para el proyecto X? Es el valor presente de los flujos de caja futuros que percibirá el accionista gracias al proyecto, teniendo en cuenta la caja libre que genera, la proporción de esta caja que consume la deuda, y la tasa de descuento del accionista.

Para comprender este valor en el balance de mercado es necesario realizar la proyección del flujo de caja libre, el flujo de caja de financiación y el flujo de caja para el accionista. Estos cálculos se encuentran en la tabla 2A, a continuación:

Note que el valor presente de los flujos de caja que recibe el accionista descontados a su tasa de interés de oportunidad es justamente, como debe ser, el VPN del proyecto:

Ahora, como se dijo previamente, el valor del equity en el balance de mercado del proyecto X en el periodo 0 representa el valor de los flujos de caja futuros que percibirá el accionista, descontados a su tasa de interés de oportunidad:

¿Qué pasa con el período 1? Una vez que se “consume” un período del proyecto, la situación sería la siguiente:

El balance de mercado del siguiente período está representado en la tabla 3A:

En este siguiente período se amortiza la deuda pagando 45,8 millones, llevando el saldo de la deuda a 161,5 millones. Como la estructura de capital se mantiene constante, el valor del equity también sería 161,6 millones. Este valor, nuevamente, representa los flujos de caja futuros que percibirá el accionista, descontados a su tasa de interés de oportunidad, así:

Para el siguiente período la situación sería la siguiente:

Y el balance de mercado del proyecto X sería el que se presenta en la tabla 4A:

En este período se amortiza la deuda en 49,6 millones llevando su saldo a 11, y para mantener la estructura de capital de la deuda a patrimonio constante el valor del equity también sería 111,9 millones. De nuevo, este valor representa los flujos de caja futuros que percibirá el accionista, descontados a su tasa de interés de oportunidad, así:

En el período 3 la situación del proyecto sería:

Y el balance de mercado se presenta en la tabla 5A:

En este período se amortiza la deuda en 53,7 millones llevando su saldo...