Le Retour du Capital

Les fusions-acquisitions en France et dans le monde

Baudouin Prot, Michel de Rosen

• Éditeur: Odile Jacob
• Année: 1990
• Imprimer l'ISBN: 9782738100825
• ISBN de l'eBook: 9782738161628
• Sujet: Business
• Sujet: Finance

Les fusions-acquisitions, que l'on connaît surtout sous la forme spectaculaire de l'OPA, sont l'enjeu de la « guerre économique » que se livrent aujourd'hui les pays et les entreprises dans le monde. Baudouin Prot et Michel de Rosen, inspecteurs des Finances, exercent d'importantes responsabilités dans la banque et l'entreprise. Ils ont réuni des études de première main sur les fusions-acquisitions en France et dans le monde. Un livre de référence pour comprendre un phénomène-clé de l'économie contemporaine. 

CHAPITRE 1

Les deux mondes

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BAUDOUIN PROT
MICHEL DE ROSEN

L’activité de fusions-acquisitions est restée, au plan mondial, largement dominée jusqu’en 1985 par les entreprises de deux pays : les États-Unis et la Grande-Bretagne. Cette domination repose sur des facteurs socioculturels qui différencient nettement l’univers anglo-saxon de la RFA ou du Japon. Jusqu’en 1985 également la France est restée un acteur marginal de ce marché. Depuis 1986, une puissante vague mondiale de restructurations s’est levée, de nouveaux acteurs y prennent une part très active. Ce mouvement devrait se poursuivre.

Jusqu’en 1985, un phénomène largement anglo-saxon et domestique

Aux États-Unis, cette pratique de la vie des affaires, ancienne, n’a cessé d’être intense du milieu des années 50 jusqu’à aujourd’hui

Aux États-Unis, les opérations de fusions-acquisitions sont tout à fait admises, y compris sous forme d’OPA hostiles, car dans la mentalité américaine il est normal qu’un actionnaire cède ses actions au plus offrant qui devra à son tour, pour justifier son prix d’achat, améliorer la rentabilité des actifs ainsi acquis. Que l’acquéreur procède pour ce faire à des réductions massives d’effectifs ou à des cessions d’actifs n’est pas casser l’outil de travail ou démanteler l’entreprise mais appliquer au monde des affaires les dures lois de la vie.

Un autre point essentiel caractérise les États-Unis, c’est la qualité de l’information financière disponible sur toutes les entreprises cotées : ceci est déterminant car, sous le contrôle rigoureux de la SEC, les rapports annuels doivent être à la fois très détaillés et complets. Une étude exhaustive de cette documentation publique permet d’obtenir des éléments essentiels à une évaluation financière et à une bonne compréhension de la stratégie de l’entreprise sur ses principaux marchés.

Contrairement aux idées reçues, en nombre d’opérations de fusions-acquisitions réalisées chaque année, le niveau des années 80 (de 2 400 à 3 000 par an) est inférieur de moitié à celui atteint au cours des années 1968 à 1972. Le maximum historique de 6 000 opérations a été atteint en 1970. Les crises pétrolières sont passées par là et depuis 1975 jamais ce nombre n’a dépassé 3 000 par an. Dans les années 60, se sont constitués, par acquisition d’une multitude d’entreprises de taille moyenne, les grands conglomérats (ITT, Gulf et Western, Textron) que l’on « démonte » maintenant.

Il est vrai qu’en montants l’évolution a été très sensible, passant d’un niveau moyen unitaire de 13 millions de dollars en 1968-1972 à 80 millions dans les années 80 à 85 et, dans la même période, d’un montant total de 20 milliards de dollars à 90 milliards par an. En pourcentage du PIB et de la capitalisation boursière, les opérations de fusions-acquisitions ont représenté en 1983-1985 une part deux fois plus élevée que pour les années 1968-1970.

La comparaison de ces deux périodes fait encore apparaître trois éléments de stabilité et deux éléments de discontinuité :

– La permanence du très haut niveau, en nombre et en montant, des opérations réalisées sur le marché.

– La stabilité du poids (à un niveau d’environ 10 à 15 % de la valeur totale des transactions) des opérations initiées, aux États-Unis, par des entreprises étrangères.

– Le maintien de la faible importance relative des opérations réalisées à l’étranger par des entreprises américaines (moins de 1 % de la capitalisation boursière américaine).

– L’inversion du sens d’un grand nombre d’opérations : tournées vers la constitution de conglomérats diversifiés il y a vingt ans, elles sont intégrées dans des stratégies de recentrage dans les années 80.

– L’apparition, à la fin des années 70, et l’affirmation au cours des années 80, des acquisitions réalisées par LBO (Leveraged Buy Out, ou rachat d’une entreprise avec effet de levier).

Au total, de 1955 à 1985, le poids des États-Unis dans le marché mondial des fusions-acquisitions est resté prépondérant, représentant, pour leurs seules opérations domestiques, de l’ordre de la moitié de ce marché.

La Grande-Bretagne, autre terre d’élection des fusions-acquisitions

La première vague d’opérations est intervenue au début du siècle. La seconde dans les années 20, qui a donné naissance à ICI, GEC et autres Beecham. Le mouvement a repris fortement dans les années 60. Ainsi, depuis la fin de la guerre et jusqu’en 1985, leur importance a connu une évolution constante : part relative passée de 0,5 % du PIB à la fin des années 40, à 1 % dans les années 50, 2 à 3 % dans la première partie des années 60, puis une période particulièrement active de 1965 à 1973 (de 3 % à 8 % du PIB selon les années), suivie par des années beaucoup moins intenses jusqu’en 1983 (à environ 1 % du PIB).

Ce n’est qu’à partir de 1984 que le mouvement de fusions-acquisitions a repris une pente fortement ascendante : mais en 1985, le niveau atteint (3 % du PIB) restait nettement inférieur au record de 1968.

La permanence d’un fort courant d’acquisitions par des étrangers est une autre caractéristique britannique. Mais le niveau des ventes a presque toujours été nettement inférieur à celui des achats faits à l’étranger par des entreprises britanniques. Au total de 1949 à 1985, le rapport global de ces deux flux est d’environ 1 à 3. C’est dire que l’ouverture traditionnelle de l’économie britannique n’a pas nui au maintien de l’agressivité internationale – tout aussi traditionnelle – des entreprises de ce pays.

La troisième caractéristique britannique est, comme pour les États-Unis, le nombre élevé des opérations réalisées sur le marché intérieur (sous forme d’OPA ou d’OPE) et parmi celles-ci, la fréquence significative (1 sur 4 environ) des opérations dites « hostiles ».

Au total, les opérations domestiques réalisées aux États-Unis et en Angleterre et les opérations internationales réalisées par les entreprises de ces deux pays ont représenté, jusqu’en 1985, plus des deux tiers de l’activité mondiale de fusions-acquisitions.

En RFA et au Japon, l’extrême rareté des opérations de ce type s’explique par des systèmes socioculturels fort différents

Entre le Japon et la RFA les différences ne manquent pas, même dans le domaine des restructurations d’entreprises. Mais ce qui frappe d’abord dans la situation d’avant 1986, ce sont les points communs entre ces deux pays :

– Les restructurations y sont rares.

– Elles se font très peu par le marché, et presque jamais sous forme d’opérations inamicales.

– Les acquisitions réalisées par leurs entreprises nationales à l’étranger sont relativement modestes, mais elles sont pourtant nettement plus importantes que les acquisitions réalisées par des entreprises étrangères. Ce déséquilibre est net en RFA, il est même absolu au Japon où les acquisitions réalisées par des étrangers sont, dans la période, quasi inexistantes.

Que le contraste soit dans les faits aussi cinglant entre ces deux groupes de pays – États-Unis et Angleterre d’un côté, Japon et RFA de l’autre – mérite que l’on s’y arrête.

De fait, ces différences correspondent à des systèmes socioculturels profondément distincts, même si dans ces quatre pays se retrouvent la minceur du rôle des pouvoirs publics dans les restructurations d’entreprises et l’existence de systèmes de valeurs faisant la part belle aux entrepreneurs et au profit.

L’actionnaire ou l’entreprise ?

D’un côté, aux États-Unis et en Grande-Bretagne, le système est centré sur l’actionnaire, propriétaire de l’entreprise. Afin d’être assuré d’une valorisation maximale de son patrimoine, il doit avoir à tout moment la liberté de garder ses titres ou de les vendre au plus offrant. Ce faisant, il ne dessert ni les intérêts de l’entreprise – puisqu’il l’incite en permanence à améliorer ses performances, et l’empêche ainsi de s’endormir – ni ceux de l’ensemble de l’économie – puisqu’il contribue à une bonne allocation des richesses entre les différentes entreprises. Ainsi aux États-Unis, en cas d’OPA, les actionnaires de la société cible qui apportent leurs titres peuvent revenir sur leur décision dans un délai de quinze jours et si le prix finalement payé change, le nouveau prix plus élevé s’applique aux actions déjà achetées.

Il faut noter que ces deux pays ont dominé successivement la finance mondiale depuis deux siècles : cette stratégie délibérée d’ouverture leur était à la fois accessible et avantageuse. En Grande-Bretagne, M^me Thatcher, dans ce domaine comme dans bien d’autres, a pratiqué un véritable retour aux sources.

Au contraire, au Japon et en Allemagne fédérale, le système est centré sur l’entreprise comme collectivité. Son avenir doit être assuré en tant qu’entité avec ses dirigeants, son personnel et… ses actionnaires. Théorisée par Ludwig Ehrard au travers de la « soziale Marktwirtschaft » (économie sociale de marché), cette conception attache beaucoup plus d’importance à l’intégrité de l’entreprise et à son devenir à long terme.

Pour les Anglo-Saxons, l’entreprise doit d’abord et avant tout bien servir les intérêts de l’actionnaire. Celui-ci en retour la fortifie, la stimule, en pratiquant l’infidélité ou au moins en étant libre de pouvoir être infidèle. Pour les Allemands et les Japonais, à l’inverse, l’actionnaire doit bien servir l’entreprise, notamment en lui étant fidèle : il l’aide ainsi à concentrer son énergie et ses talents pour conduire et mettre en œuvre une stratégie de compétitivité à long terme.

Ces deux conceptions sécrètent ou s’accompagnent de multiples différences. D’un côté, le marché des actions est à la fois ample, fluide et central. De l’autre, il est cloisonné, faible et marginal en RFA ou massif mais pourtant sous contrôle (complexe) au Japon.

(en milliards de dollars)

Le poids des financements apportés par ce marché est important dans un cas, marginal dans l’autre. Corrélativement le rôle des banques est, tant en ce qui concerne le financement que le pouvoir, beaucoup plus fort au Japon, et plus encore en RFA, qu’aux États-Unis et en Grande-Bretagne. Le capital étranger est, comme tout capital, le bienvenu dans un cas, il est traité avec distance dans l’autre.

Les opérations « hostiles » sont normales et même saines dans un cas, elles sont choquantes dans l’autre. Le jeu des attaquants et des défenseurs doit s’exercer avec le maximum de liberté et d’équilibre, d’un côté, la prime est clairement à la défense, de l’autre.

Corrélativement, on s’attache nettement aux États-Unis et en Grande-Bretagne à protéger les minoritaires, alors qu’au Japon et en Allemagne domine le souci de respecter les majorités. Les dirigeants sont très mobiles et distincts de l’entreprise, d’un côté, ils sont beaucoup plus stables, et presque assimilés à l’entreprise, de l’autre.

Les convergences au sein de chacun de ces deux groupes sont frappantes. Faut-il s’en étonner, il y a néanmoins dans chacun des pays des spécificités qui correspondent à leur histoire, à leur culture et à leur propre système de valeurs. Il faut citer, en particulier : aux États-Unis, le rôle omniprésent et très important des juges, dont les décisions exercent un poids considérable sur les restructurations elles-mêmes et sont, à ce titre, très souvent sollicitées par les attaquants comme par les défenseurs.

En Grande-Bretagne, le poids des règles de place – le City Code on Take Overs and Mergers – constamment modifiées pour s’adapter aux évolutions du marché et qui sont fixées par les représentants des principales organisations professionnelles de la City.

En Allemagne fédérale, l’opacité financière demeure remarquable : très peu de sociétés publient des comptes détaillés puisque le pays ne compte que 2 200 sociétés anonymes1 ; de plus les pratiques de provisionnement et de mise en réserve rendent la lecture et l’interprétation de ces données plutôt hasardeuses ; enfin, la valeur des transactions est rarement rendue publique. Cette situation contraste de façon frappante avec la qualité de l’information disponible sur les entreprises, en Grande-Bretagne et, plus encore, aux États-Unis.

La bourse reste en Allemagne un instrument marginal. La RFA ne compte que 473 entreprises cotées. La puissance financière des entreprises allemandes, dont le taux d’autofinancement a toujours été élevé, et le soutien actif qu’elles reçoivent de leur banquier, leur ont permis de ne pas prendre le chemin de la bourse. De leur côté les épargnants allemands continuent de marquer une préférence pour les placements sûrs de type obligataire : le nombre des actionnaires dans ce pays comme la place des actions dans l’ensemble des portefeuilles de valeurs mobilières est sans rapport avec la situation qui prévaut aux États-Unis et en Grande-Bretagne.

Les entreprises cotées en bourse emploient d’ailleurs moins de 10 % des salariés en RFA alors que cette proportion est de 37 % aux États-Unis et de 51 % en Grande-Bretagne.

À signaler aussi en Allemagne le poids et l’efficacité des règles écrites qui viennent corseter le système : notamment, une loi de 1937 sur le dépôt des titres qui autorise les banques, en l’absence de directives de vote données par leurs détenteurs, à utiliser comme elles le souhaitent leurs droits de vote aux assemblées générales. Ou encore, les règles de protection des dirigeants – membres des conseils de surveillance ou des directoires – qui bénéficient d’une quasi-immunité et d’une panoplie étendue de moyens de défense. Le plus souvent, les statuts des entreprises les rendent invulnérables, grâce à une clause qui prévoit qu’aucun actionnaire, quel que soit le nombre de ses titres, ne peut détenir plus de 5 % des ...

Table des matières

• Couverture
• Titre
• Copyright
• Avant-propos
• Chapitre 1 - Les deux mondes
• Première partie - Le primat de l’actionnaire
• Deuxième partie - Le primat de l’entreprise
• Troisième partie - La France réveillée
• Glossaire
• Table