Modelli finanziari per la valutazione d'azienda

Luca Francesco Franceschi, Luca Comi

• Editore: EDUCatt Università Cattolica
• Anno: 2015
• ISBN:
  9788867807932
• Argomento: Business
• Categoria: Corporate Finance

L'elaborazione di questo testo nasce dall'idea di organizzare in modo sistematico e organizzato in un unico supporto didattico i diversi argomenti valutativi trattati nell'ambito del corso di Finanza Aziendale II, tenuto da chi scrive presso la Facoltà di Economia dell'Università Cattolica del Sacro Cuore di Milano.
Il disegno e l'architettura del volume sono dunque influenzati dalle esigenze didattiche dell'insegnamento di cui si è detto, in quanto la primaria esigenza è stata tesa a realizzare un percorso formativo atto a illustrare e descrivere i modelli finanziari di valutazione delle aziende.
Il progetto iniziale ha poi avuto uno sviluppo più articolato e approfondito in quanto diversi sono stati gli analisti finanziari coinvolti nell'elaborazione del volume e che hanno fornito un significativo contributo non solo dal punto di vista teorico, ma soprattutto sotto il profilo pratico-applicativo.
Questo libro è stato così strutturato in due parti: una prima di carattere generale e una seconda, monografica, atta a illustrare l'applicazione dei metodi finanziari per valutare in concreto aziende operanti in diversi settori, tra loro eterogenei.
Invero, la prima parte del volume è dedicata a descrivere i principali modelli con i quali trovano applicazione i metodi di valutazione finanziari, quelli di maggior impiego da parte dei practitioner, e a descrivere i relativi profili di analisi con un approccio semplice e principalmente operativo.
Dapprima viene riportata la definizione delle diverse configurazioni di valore adottate in dottrina e dalla prassi (anche internazionale) e, successivamente, viene illustrato il percorso valutativo che un analista finanziario segue per l'elaborazione delle proprie stime a iniziare dall'analisi delle performance storiche mostrate nel tempo dall'azienda oggetto di stima. A seguire sono trattati i diversi modelli finanziari considerati e, precisamente, il Discounted Cash Flow Model, il Dividend Discount Model, il Residual Income Model, l'Opzione Reale e i metodi empirici (cioè, i moltiplicatori (o multipli) di mercato basati sui prezzi rilevati in Borsa e nelle transazioni). La trattazione comprende anche le modalità di svolgimento dell'impairment test previsto dal principio contabile internazionale 36 (il noto IAS 36) che richiede l'implementazione del Discounted Cash Flow Model e dei metodi di mercato secondo modalità vincolate da alcune previsioni contenute nel predetto principio e che pone l'adozione di particolari accorgimenti valutativi.
Nella seconda parte, sono riportate diverse valutazioni di imprese, mediante un profilo di esame che è proprio dell'analista finanziario. In quella sede trovano svolgimento valutazioni, predisposte con i medesimi formalismi di un report diretto agli investitori, relative a imprese: industriali, operanti in settori regolamentati, bancarie e assicurative. Ciò al fine di fornire una "panoramica" generale sull'implementazione e adattamento dei modelli finanziari in ordine a consentire l'apprezzamento del capitale di aziende con attività caratterizzate da specifiche peculiarità. Tratto dall'Introduzione

1.
INTRODUZIONE

L’elaborazione di questo testo nasce dall’idea di organizzare in modo sistematico e organizzato in un unico supporto didattico i diversi argomenti valutativi trattati nell’ambito del corso di Finanza Aziendale II, tenuto da chi scrive presso la Facoltà di Economia dell’Università Cattolica del Sacro Cuore di Milano.

Il disegno e l’architettura del volume sono dunque influenzati dalle esigenze didattiche dell’insegnamento di cui si è detto, in quanto la primaria esigenza è stata tesa a realizzare un percorso formativo atto a illustrare e descrivere i modelli finanziari di valutazione delle aziende.

Il progetto iniziale ha poi avuto uno sviluppo più articolato e approfondito in quanto diversi sono stati gli analisti finanziari coinvolti nell’elaborazione del volume e che hanno fornito un significativo contributo non solo dal punto di vista teorico, ma soprattutto sotto il profilo pratico-applicativo.

Questo libro è stato così strutturato in due parti: una prima di carattere generale e una seconda, monografica, atta a illustrare l’applicazione dei metodi finanziari per valutare in concreto aziende operanti in diversi settori, tra loro eterogenei.

Invero, la prima parte del volume è dedicata a descrivere i principali modelli con i quali trovano applicazione i metodi di valutazione finanziari, quelli di maggior impiego da parte dei practitioner, e a descrivere i relativi profili di analisi con un approccio semplice e principalmente operativo.

Dapprima viene riportata la definizione delle diverse configurazioni di valore adottate in dottrina e dalla prassi (anche internazionale) e, successivamente, viene illustrato il percorso valutativo che un analista finanziario segue per l’elaborazione delle proprie stime a iniziare dall’analisi delle performance storiche mostrate nel tempo dall’azienda oggetto di stima. A seguire sono trattati i diversi modelli finanziari considerati e, precisamente, il Discounted Cash Flow Model, il Dividend Discount Model, il Residual Income Model, l’Opzione Reale e i metodi empirici (cioè, i moltiplicatori (o multipli) di mercato basati sui prezzi rilevati in Borsa e nelle transazioni). La trattazione comprende anche le modalità di svolgimento dell’impairment test previsto dal principio contabile internazionale 36 (il noto IAS 36) che richiede l’implementazione del Discounted Cash Flow Model e dei metodi di mercato secondo modalità vincolate da alcune previsioni contenute nel predetto principio e che pone l’adozione di particolari accorgimenti valutativi.

Nella seconda parte, sono riportate diverse valutazioni di imprese, mediante un profilo di esame che è proprio dell’analista finanziario. In quella sede trovano svolgimento valutazioni, predisposte con i medesimi formalismi di un report diretto agli investitori, relative a imprese: industriali, operanti in settori regolamentati, bancarie e assicurative. Ciò al fine di fornire una “panoramica” generale sull’implementazione e adattamento dei modelli finanziari in ordine a consentire l’apprezzamento del capitale di aziende con attività caratterizzate da specifiche peculiarità.

La semplicità espositiva e la numerosità degli esempi proposti nel testo consente un agevole studio della tematica “valutazione di azienda”. Esso si pone dunque quale utile strumento di didattico per gli studenti che, già in possesso delle conoscenze di finanza di base, intendono comprendere il processo e le tecniche valutative adottate dagli analisti finanziari. Il volume inoltre, proponendo un percorso completo sui modelli finanziari per la valutazione di azienda, grazie anche al mantenimento dell’unitarietà organizzativa del disegno dell’opera effettuata dai coordinatori e curatori del libro, presenta una struttura lineare e agevole, peraltro non appesantita da rimandi dottrinali (se non ove siano stati ritenuti imprescindibili). Ciò consente di avvicinarsi alla materia e di comprenderla a tutti coloro che in generale desiderano conoscerla.

Infine, desidero ringraziare il dott. Franco Pedriali per gli utili suggerimenti, consigli e precise indicazioni fornitimi sull’impostazione del lavoro e il dott. Luca Comi che, oltre ad aver coordinato e curato l’elaborazione del volume insieme al sottoscritto, ha concorso alla sua elaborazione con preziosi contributi.

Occorre poi ringraziare la dott.ssa Chiara Venezia sia per il supporto fornitomi nella revisione del lavoro sia per il contributo dato nella sua redazione. Un sentito ringraziamento va anche al dott. Alfredo Martini, per la predisposizione dell’intervento circa l’impairment test.

Altresì devo ringraziare tutti gli analisti finanziari che hanno consentito con il loro contributo alla realizzazione del testo. Sinceri ringraziamenti vanno dunque agli altri autori: Marco Sallustio, Luca Arena, Simona Pedrazzini, Stefano Vulpiani, Enrico Esposti.

Dicembre, 2014

Luca Francesco Franceschi

PARTE GENERALE

2.
LA DEFINIZIONE DI VALORE[1]

Nell’ambito della Finanza di Azienda una particolare area è dedicata allo studio delle modalità di valutazione di un’impresa o, meglio, alle tecnicalità atte ad apprezzare il capitale di quest’ultima.

Se da una parte si rileva che in economia le evidenze ritraibili dal mercato appaiono risultare quelle di maggiore significatività, come ad esempio per le realtà imprenditoriali quotate in borsa ove il valore di un bene (quale è un’azione in cui è suddiviso il capitale di una S.p.A.) è determinato dalla domanda e dall’offerta (espressa in termini monetari) in un dato momento per quello stesso bene, dall’altra non vi è dubbio che le considerazioni svolte da offerente e venditore muovono da riflessioni estimative basate su una serie di elementi “convenzionali” (cioè, di regole che nel tempo si sono consolidate e, in parte, trasfuse nei documenti emessi da associazioni[2] – nazionali e internazionali –).

Ciò premesso, si segnala che il primo “step” per iniziare a comprendere i meccanismi valutativi del capitale di un’impresa richiede di definire le configurazioni di “valore” rilevanti e le relative connotazioni.

Generalmente, gli analisti che si occupano di valutazione aziendale si riferiscono ai seguenti concetti di valore:

–il “valore intrinseco” o “intrinsic value” (anche definito in letteratura “fundamental value”): esso rappresenta quel valore fondamentale “che esprime l’apprezzamento che un qualsiasi soggetto razionale operante sul mercato senza vincoli e in condizioni di trasparenza informativa dovrebbe esprimere alla data di riferimento, in funzione dei benefici economici offerti”[3] dal bene oggetto di stima (cioè, da un’entità aziendale), tenuto conto del profilo di rischio ad esso associato. Tale valore apprezza il capitale dell’azienda in un’ottica cosiddetta “stand alone”, cioè considerando l’impresa operante in via autonoma (basando, dunque, le riflessioni valutative sui relativi piani strategici e industriali predisposti dal management, piani che rappresentano la probabile/possibile evoluzione del business aziendale).

Questo valore assume nella prassi due differenti accezioni, identificate nei seguenti termini:

•il “valore del capitale economico”: si intende il valore dell’azienda determinato sulla base delle capacità operative che l’impresa stessa ha nel tempo dimostrato e manifestato e che evidenziano risultati economici che ragionevolmente sono ritenuti perseguibili anche negli esercizi futuri;

•il “valore del capitale economico potenziale”: esso, a differenza della precedente definizione, tiene conto delle prospettive reddituali e/o finanziarie dell’impresa che il management aziendale ha formalizzato nei piani strategici – strategie che in tutto o in parte potrebbero non ancora essere state perseguite e, dunque, risultano in fase di prima implementazione) e che sono stati trasfusi nel business plan –. “In sostanza, si fa riferimento a capacità non ancora raggiunte, seppur possibili, e che debbono essere costruite sulla base di accettabili assumptions”[4]. Ciò significa che le valutazioni tese a individuare un siffatto valore si fondano su ipotesi (che devono innanzitutto palesarsi ragionevoli) di capacità aziendali non ancora dimostrate, ma potenzialmente raggiungibili e realizzabili in base a piani strategici e industriali seri che delineano il percorso che l’impresa dovrà seguire in un orizzonte temporale di medio lungo periodo[5];

–il “valore soggettivo” o “investment value”: esso rappresenta la percezione di valore propria del venditore e dell’acquirente che emerge in sede di negoziazione di aziende e/o di partecipazioni sociali. Tale configurazione di valore risulta invero determinata dalle diverse attese circa i benefici e le utilità ritraibili dall’operazione (di cessione o di investimento), attese che risultano essere specifiche sia per il soggetto venditore sia per quello acquirente;

–il “prezzo”: esso rappresenta il risultato della negoziazione svolta dalle parti coinvolte e sulla cui dimensione è stato raggiunto un accordo. La transazione verrà dunque eseguita al valore concordato tra le parti. In concreto, esso rappresenta il valore attribuito al complesso aziendale o all’interessenza in altre entità oggetto di compravendita al fine di addivenire allo scambio di tale “bene”.

Giova peraltro precisare che in letteratura, in particolare quella internazionale, quando si parla di “configurazione del valore” viene in rilievo anche il concetto di “Fair Market Value”[6], cioè il prezzo al quale la proprietà del capitale dell’impresa può essere scambiata tra un soggetto venditore e un acquirente, entrambi dotati di idonee informazioni circa gli aspetti significativi dell’azienda oggetto di analisi e senza che vi siano obblighi a concludere la transazione[7]. Questa configurazione di valore rappresenta un’accezione particolare: si tratta di un caso in cui è supposta un’ipotetica transazione sul mercato e consiste nella risultante della sommatoria dell’intrinsic value e del quantum attribuito alle eventuali sinergie (cioè, quelle utilità[8] incrementali ritraibili dall’impresa) sfruttabili da tutti i partecipanti al mercato (cioè, gli investitori).

Si precisa peraltro che la definizione di Fair Market Value si differenzia da quella di Fair Value contenuta nei principi contabili internazionali (IFRS – International Financial Reporting Standards)[9]. Ancorché le due configurazioni di va...