Le imprese di successo

Tra capitale proprio e valore di mercato

Alberto Cavicchi

• Publisher: Tiemme Edizioni Digitali
• Year: 2018
• eBook ISBN: 9788829518364
• Topic: Business
• Subtopic: Marketing
• Index: Business

Nell'elaborare questo saggio l'autore ha inteso raffrontare quanto emerso dai suoi studi e ricerche presso un campione di imprese italiane con le tesi contenute in R.E.S. Boulton, B.D. Libert e S.M. Samek "Cracking the Value Code" - Arthur Andersen, 2000. Nel biennio 2016-17, precedentemente alla stesura del saggio, l'autore si è dedicato all'esame della documentazione raccolta e all'analisi delle trasformazioni avvenute nel panorama d'impresa italiano. Tanto la documentazione raccolta quanto le verifiche sul campo hanno confermato le tesi principali qua sostenute, ovvero che il valore d'impresa è determinato dalla quantità e qualità degli asset che essa ha in portafoglio.

Capitolo 1: La creazione del valore nell’economia odierna

Per comprendere come le imprese creino valore nello scenario economico odierno è opportuno riferirci a un caso ipotetico, capace di rendere evidente il fenomeno. Ammettiamo, per esempio, che un investitore sia stato posto - diciamo all’introduzione dell’euro - di fronte alla necessità di scegliere tra investire sull’impresa ABC (new entry del settore informatico), con 100 dipendenti, con ricavi annui di 30 milioni di euro, con un reddito netto di 4 milioni di euro e con capitalizzazione di mercato di 150 milioni di euro) o, in alternativa, sul leader del mercato XYZ (impresa di 2.000 dipendenti, con ricavi annui di 10 miliardi di euro, con reddito netto di 80 milioni di euro e con una capitalizzazione di mercato di 7 miliardi di euro) e abbia scelto di investire su quest’ultima.

L’investitore, che diremmo “cauto” , che avesse privilegiato il leader del mercato XYZ, avrebbe fatto l’affare migliore? A prima vista sembrerebbe così. L’investimento cauto ha premiato in questo caso la solidità del leader di mercato XYZ e ha quindi ridotto il rischio finanziario dell’investitore. Ma le cose in quest’ultimo decennio hanno realmente dimostrato che l’investimento cauto è stato anche il più remunerativo? Vediamo qual è stata, in questo lasso di tempo, l’evoluzione delle due imprese.

L’anno scorso la new entry ABC è diventata il più grande server on line (fornitore di soluzioni in tempo reale) europeo con un valore di mercato di 150 miliardi di euro (alla fine dell’anno precedente i suoi ricavi erano stati di 5 miliardi di euro e i profitti avevano superato il miliardo di euro), mentre invece il colosso XYZ ha avuto una capitalizzazione di “soli” 90 miliardi di euro (con ricavi per 20 miliardi di euro e un utile netto di 1 miliardo di euro). Se, dunque, il nostro cauto investitore avesse puntato sulla new entry ABC anziché, come fece, sul leader del mercato XYZ, il suo guadagno sarebbe stato assai più alto di quello effettivamente realizzato.

A questo punto sorge spontanea una domanda: per quale ragione il nostro investitore avrebbe dovuto puntare sulla new entry ABC anziché sul colosso XYZ? Se egli si fosse limitato ad analizzare i Bricks and Mortar (beni immobiliari e strumentali) e gli asset finanziari delle due imprese, la sua scelta d’investimento avrebbe privilegiato il leader di mercato XYZ, ma qualora, anziché fermare l’attenzione solo su questi dati patrimoniali, avesse valutato con maggiore attenzione l’alto livello del management e il tasso di fidelizzazione dei clienti (asset intangibili trascurati dalla rendicontazione contabile tradizionale) della piccola new entry ABC, avrebbe compreso per tempo quali sarebbero state le potenzialità di crescita e di successo di quest’ultima.

È bene, dunque, ricordare che il passaggio dalla vecchia economia alla nuova ha modificato profondamente il modo con cui le imprese creano valore e aumentano la loro capitalizzazione di mercato. La globalizzazione dei mercati, l’innovazione tecnologica l’aggressività della concorrenza e la volatilità della domanda hanno trasformato in modo radicale il mondo imprenditoriale, costringendo le imprese a modificare tanto i loro metodi gestionali quanto i loro sistema di individuazione e acquisizione degli asset più redditivi.

Tuttavia, nonostante le mutazioni epocali abbiano imposto alle imprese di cambiare registro e di aggiornare la loro filosofia imprenditoriale e il loro modo di agire, molte tra esse hanno continuato a concentrare l’attenzione quasi esclusivamente sugli asset fisici e finanziari che compaiono nello stato patrimoniale (Physical and Financial Assets), trascurando quelli che creano alto valore in un’economia dell’intangibilità dell’offerta: gli Employee and Supplier Assets (dipendenti e fornitori), i Customer assets (clienti) e gli Organizational Assets (asset organizzativi ).

Nelle economie tradizionali, le imprese ritenevano che la ricchezza (realizzazione del valore) derivasse in modo esclusivo dalla corretta organizzazione di quattro soli asset: terra, capitale, lavoro e spirito imprenditoriale. I primi due (terra e capitale) considerati fattori strategici, in quanto limitati e, quindi, da utilizzare in modo ottimale. il lavoro, offerto in abbondanza, era considerato, invece, un aspetto marginale e quindi da utilizzare in modo strumentale. infine, lo spirito imprenditoriale era considerato come caratteristica intrinseco al ruolo di comando e quindi non contabilizzabile.

Le analisi ci confermano, tuttavia, che gli asset tradizionali, utilizzati finora per realizzare il valore, oggi non sono più in grado di garantire all’impresa la creazione del valore, necessaria ad accrescerne la capitalizzazione di mercato. Se, dunque, nel nuovo scenario economico i tradizionali asset tangibili (capitali, terra, immobili. attrezzature e macchinari) non sono - da soli - capaci di garantire il successo dell’impresa è necessario che gli imprenditori individuino quali siano le condizioni che possono favorire oggi la crescita del valore di mercato dell’impresa. Devono, cioè, essere in grado di individuare quali siano adesso le strategie e le competenze che - se applicate correttamente - permetteranno loro di creare valore, utilizzando in modo adeguato tutti gli asset disponibili e riducendo al minimo i rischi imprenditoriali.

Un’impresa industriale di tipo tradizionale che operi in un mercato statico può ottenere il massimo risultato governando al meglio i suoi asset fisici (immobili, macchinari e capitali). Viceversa a un’azienda che, operi in un mercato flessibile, conviene affidarsi all’outsourcing (dalla progettazione alla vendita di beni e servizi) migliorando, al contempo, l’utilizzo dei propri asset intangibili (knowhow riconosciuto, correttezza nei rapporti con i fornitori, efficacia consolidata dei canali distributivi e fidelizzazione dei clienti).

Lo stesso vale per una banca, un’impresa artigianale o agricola. Esse possono oggi creare valore ulteriore e accrescere la loro capitalizzazione di mercato solo se sapranno assemblare al meglio tanto i loro asset tangibili (patrimonio fisico e finanziario) quanto quelli intangibili (qualità del management e del personale, innovazione di processo e di prodotto, efficacia dei fornitori e fidelizzazione dei clienti).

In tutti questi casi è evidente che la creazione del valore è determinata principalmente dalla capacità dell’impresa di acquisire, e utilizzare efficacemente, gli asset intangibili, i quali, nonostante siano difficilmente misurabili e rendicontabili con l’ausilio dei tradizionali strumenti di contabilizzazione, sono oggi i veri artefici della creazione del valore d’impresa e della sua capitalizzazione di mercato.

Lo conferma il comportamento degli investitori, i quali hanno ben compreso quanto siano oggi importanti, nella determinazione del valore d’impresa, quegli asset intangibili che i rendiconti contabili occultano o non sono in grado di quantificare (valore del management, capacità di previsione, tempestività nella presa delle decisioni, competenze del personale, qualità dei fornitori e stabilità del portafoglio clienti). Certo, gli investitori non trascurano, nel valutare le società (quotate in Borsa o no), il tradizionale parametro del cash flow, ma oggi (e accade con sempre maggiore frequenza) essi pongono altrettanta (se non maggiore) attenzione all’individuazione e alla pesatura degli asset intangibili, estranei allo stato patrimoniale e al conto economico del bilancio a partita doppia.

Si assiste, sempre più spesso, da parte del mercato finanziario, al radicale cambiamento delle metodologie atte alla valutazione delle imprese, al fine di eliminare (o almeno ridurre) la forbice tra la capitalizzazione di mercato, scaturita dagli investimenti finanziari, e i valori contabili, emergenti dalla rendicontazione di bilancio. Differenziazione che, fino alla seconda metà degli anni Novanta, era minima ma che oggi, invece, si manifesta palesando scostamenti a volte macroscopici tra quanto è valorizzato dal bilancio e quanto è valutato dal mercato. Questi scostamenti nell’analisi del valore d’impresa spingono gli investitori ad aggiornare i loro strumenti di valutazione, al fine di individuare con precisione quali siano i meccanismi di funzionamento dell’impresa, capaci di incrementarne la creazione del valore.

Le analisi dei rapporti tra corsi azionari e redditi contabilizzati, effettuate in quest’ultimo decennio, su un campione statisticamente significativo di imprese italiane ad alto tasso di investimenti e in possesso di un rilevante portafoglio di asset intangibili ci suggerisce di analizzare meglio quale debba essere l’importanza da attribuire, nella determinazione del valore, ai classici parametri della patrimonialità di bilancio e della rendicontazione contabile.

Come ci suggeriscono le analisi compiute sulle realtà imprenditoriale dei paesi più sviluppati, negli ultimi anni si è assistito a cambiamenti radicali nelle funzioni produttive d’impresa e nell’individuazione degli asset che creano valore e crescita della capitalizzazione di mercato. A fronte di queste tendenze gli studi effettuati ci inducono a credere che i sistemi di misurazione e di rendicontazione contabile utilizzati in Italia non sono stati per nulla aggiornati.

In Italia, paese nel quale i ritardi che angustiano l’economia riguardano anche (se non soprattutto) le modalità finora utilizzate nella valutazione quantitativa del valore delle imprese e nella misurazione dell’efficienza degli strumenti adottati per valutare correttamente il contributo che ogni asset (tangibile e intangibile) fornisce alla creazione del valore hanno dimostrato tutta la loro inadeguatezza.

Quindi, in Italia i manager più sensibili hanno iniziato a riflettere sull’importanza degli asset intangibili nella creazione del valore delle imprese da loro dirette. Questa presa di consapevolezza ha però costretto le imprese ad ammettere che alla progressiva crescita dei valori non contabili totali (differenza tra i valori di mercato e quelli contabili) ha corrisposto una drastica riduzione dei valori contabili totali (registrati dalla tradizionale contabilità a partita doppia).

Il management delle imprese italiane ha perciò dovuto ammettere che dai dati emersi recentemente appare chiaramente che la creazione del valore (e quindi il processo di capitalizzazione di mercato) è direttamente connessa agli investimenti effettuati al fine di acquisire, anche a danno dei cespiti tradizionali, gli asset intangibili che sono spesso ancor oggi trascurati.

Gli analisti hanno inoltre registrato un fenomeno sconosciuto nel recente passato: le imprese ad alta intensità di asset tangibili utilizzano il loro portafoglio asset in modo meno efficace di quanto facciano quelle a maggior intensità di asset intangibili. Tendenza, questa, che trova conferma nel fatto che le migliori imprese distanziano (in termini di rendimenti quinquennali) in modo abissale le peggiori, le quali a loro volta hanno bruciato una quantità di asset tangibili per unità di rendimento (At/Ur) assai più elevata di quella delle imprese che operano in prevalenza con asset intangibili. Nonostante queste indiscutibili rivelazioni, in Italia il valore complessivo del mercato finanziario è però ancora determinato dalle imprese ad alta intensità di asset tangibili, operanti nel settore manifatturiero, mentre quelle ad alta intensità di asset intangibili, prevalentemente concentrate nei segmenti high-tech (comunicazione e servizi finanziari), contribuiscono solo marginalmente alla creazione del valore totale delle transazioni finanziarie.

C’è infine da aggiungere che le più recenti analisi sul rapporto esistente tra capitalizzazione di mercato e fatturato netto (Cm/Fn) hanno rivelato che le imprese che hanno un maggior valore per unità di rendimento (Vm/Rn), hanno anche il miglior rapporto medio tra il valore contabile e valore di mercato (Vc/Vm). Questo significa che le imprese ad alta intensità di asset intangibili utilizzano al meglio le risorse che hanno a loro disposizione.

Esaminando, poi, il rapporto tra il rischio d’impresa e la remunerazione delle attività (Ri/Ra), gli analisti sono giunti alla conclusione che il rischio, calcolato in termini di “volatilità storica”, è raddoppiato nell’ultimo decennio, coinvolgendo tutti gli ambiti produttivi. Entrando nel dettaglio si è inoltre verificato che - diversamente dalle imprese ad alta intensità di asset tangibili - quelle a alta intensità di asset intangibili hanno prodotto rendimenti crescenti, senza un conseguente aumento proporzionale del rischio imprenditoriale.

Le conclusioni alle quali sono giunti gli analisti non sono sempre state condivise dai management italiano, tuttavia il numero di coloro che stanno acquisendo questa consapevolezza sta crescendo. Né è prova l’indagine compiuta interpellando un campione (valido statisticamente) di manager italiani operanti in imprese di dimensioni e ambiti merceologici diversi (Tav. 5). Indagine dalla quale emerge con chiarezza che i fattori i quali determinano la più elevata creazione del valore d’impresa sono:

a) la capacità di soddisfare i bisogni dei clienti;

b) la fidelizzazione dei migliori dipendenti;

c) l’innovazione tecnologica;

d) l’immagine del marchio;

e) l’immagine esterna dell’impresa.

I classici parametri quantitativi, utilizzati dalla rendicontazione contabile tradizionale, sono, invece, percepiti dal management d’impresa come meno importanti nella dinamica della creazione del valore.

Nonostante i manager italiani abbiano acquisito, in questi ultimi anni, la convinzione che il successo d’impresa sia dato dall’ammontare degli investimenti in asset tangibili, capaci di produrre valore, sta crescendo il numero di coloro i quali sostengono, invece, che siano gli investimenti in asset intangibili a determinare il successo dell’impresa (creazione del valore e aumento della capitalizzazione di mercato).

Nonostante questa crescita di consapevolezza, molti manager sono ancora legati alla tradizionale rendicontazione contabile. Paradossalmente, però, pochi tra i manager che ritengono strategici gli asset intangibili utilizzano, con metodo, le analisi di Customer Satisfaction (soddisfazione dei bisogni dei clienti) e di Power Recognition (riconoscimento e premiazione del merito), entrambi strumenti indispensabili per la creazione del valore d’impresa e della crescita della capitalizzazione di mercato. Mentre ancor meno sono i manager che hanno inserito gli asset intangibili nei sistemi di rendicontazione contabile.

Possiamo, dunque, concludere che il management italiano soffre di comportamenti “schizofrenici”, i quali, se da un lato riconoscono la strategicità degli asset intangibili, dall’altro trascurano di rendicontarli. Anzi, nel panorama imprenditoriale italiano sono ancora troppi coloro i quali prediligono gli investimenti in asset fisici, nella convinzione che queste acquisizioni permetteranno di contrastare l’aggressività della concorrenza e la volatilità della domanda e quindi saranno in grado di accrescere la competitività e la conseguente reddittività d’impresa.

Diverse banche in questi anni hanno creduto di poter invertire la curva decrescente del proprio business (redditività degli investimenti e delle attività) investendo nella capillarizzazione della loro rete fisica di sportelli, accorgendosi poi che le relazioni commerciali con i clienti non miglioravano né quantitativamente, né qualitativamente. Altre banche hanno, invece, optato per l’acquisizione di sportelli di altri istituti di credito, migliorando di poco i risultati economici. Altre ancora hanno convertito i loro asset fisici (struttura immobiliare) in asset intangibili (consulenza e assistenza alla clientela), riscontrando crescite significative negli indici di redditività e quindi nell’acuirsi della curva della creazione del valore e di quella della capitalizzazione di mercato.

Gli analisti sono giunti, in questi ultimi anni, alla conclusione che, in uno scenario economico determinato dalla globalizzazione dei mercati, dall’aggressività crescente della concorrenza, dalla dilagante sofisticazione della domanda e dalla smisurata dilatazione della segmentazione della domanda, le imprese che intendano definire una propria strategia vincente devono innanzitutto trovare il modo di rendicontare correttamente gli asset intangibili i quali, come abbiamo spesso detto, sono quelli che già oggi favoriscono la creazione del valore d’impresa.

Gli analisti sostengono inoltre che le fonti del valore sono oggi rappresentate tanto dagli asset tangibili (capitale fisico e finanziario) quanto da quelli intangibili (conoscenza e comunicazione) e che, qualora fossero correttamente integrati, permetterebbero alle imprese di aprirsi ai nuovi mercati, capaci di favorire la loro reddittività. Essi però aggiungono che gli imprenditori e gli investitori, i quali intendano inserirsi in modelli imprenditoriali a Risk-Taking (ad alta assunzione di rischio), si devono dotare di una speciale lente, capace di individuare nitidamente quali siano gli asset che, qualora fossero utilizzati correttamente, garantirebbero la creazione di valore ulteriore anche nel medio-lungo termine.

​Capitolo 2: L’impresa, gli asset e il valore

Chiunque voglia comprendere la natura di un’impresa, con la quale intende entrare in relazione d’affari, deve aver chiaro quali siano:

a) gli asset di proprietà di quell’impresa;

b) i motivi che hanno indotto il management ad investire in quegli specifici asset;

c) i prezzi pagati per approvvigionarsi di quegli asset;

d) i rendimenti prodotti dagli asset nel tempo.

In assenza di queste informazioni nessun analista potrà determinare correttamente il livello di efficacia dei singoli asset utilizzati nel processo di creazione del valore dell’impresa; è dunque opportuno che gli analisti, al fine di misurare il “valore creato” dalle imprese, si pongano una serie di quesiti che riguardano i clienti, i dipendenti, i fornitori, gli investitori, le strutture organizzative interne, i processi di lavori, la qualità del proprio management e la cultura d’impresa.

Per quanto concerne i clienti, gli analisti devono conoscere:

1) il loro numero;

2) l’entità dei loro acquisti;

3) il costo sostenuto dall’impresa per acquisire e mantenere il proprio parco clienti;

4) il tasso di fidelizzazione e di turnover dei clienti acquisiti.

Per quanto riguarda, invece, i dipendenti è necessario che gli analisti conoscano:

a) quanti essi siano;

b) a quanto ammonta la spesa per l’acquisizione e la conservazione di un nuovo collaboratore;

c) c...

Table of contents

• Copertina
• LE IMPRESE DI SUCCESSO
• Indice
• Intro
• AVVERTENZA
• INTRODUZIONE: l’evoluzione del concetto di valore
• Capitolo 1: La creazione del valore nell’economia odierna
• ​Capitolo 2: L’impresa, gli asset e il valore
• Capitolo 3: I modelli d’impresa e la creazione del valore
• Capitolo 4: Assemblare gli asset
• Capitolo 5: Riprogettare l’impresa
• Capitolo 6: Convivere con il rischio
• Capitolo 7: Utilizzare al meglio il portafoglio asset
• Capitolo 8: Controllare e valutare la produttività degli asset
• CONCLUSIONI: Lo start-up della creazione del valore
• BIBLIOGRAFIA
• Ringraziamenti