1. Origini e missione della Federal Reserve
Nel corso di questi quattro seminari parlerò della Federal Reserve e della crisi finanziaria. Il mio pensiero su questo argomento è influenzato dalla mia esperienza di storico dellâeconomia. Nellâanalizzare gli eventi degli ultimi anni, ritengo sia utile inquadrarli nel contesto piĂš generale dellâattivitĂ svolta nei secoli dalle banche centrali. Pertanto, anche se in questi seminari mi concentrerò soprattutto sulla crisi finanziaria e sulla reazione della Fed, volgerò lo sguardo allâindietro per considerare il quadro storico di riferimento. Parlando della Federal Reserve, descriverò lâorigine e la missione delle banche centrali in generale. Quando esamineremo le crisi finanziarie del passato, e in particolare la Grande depressione, vedremo come tale missione abbia influenzato le azioni e le decisioni della Fed.
In questo primo seminario non mi soffermerò sulla crisi odierna; illustrerò invece la natura delle banche centrali, il loro ruolo e gli esordi della Federal Reserve negli Stati Uniti, e spiegherò anche come questâultima ha affrontato la sua prima sfida veramente impegnativa, la Grande depressione degli anni trenta. Nel secondo seminario riprenderò lâanalisi storica a partire da questo punto: esaminerò gli sviluppi dellâattivitĂ delle banche centrali e della Federal Reserve dopo la Seconda guerra mondiale, parlando di lotta allâinflazione, Grande moderazione e altri eventi che si sono susseguiti dopo il 1945. Parte di quel seminario, però, sarĂ dedicata anche allâanalisi degli antefatti e di alcuni fattori scatenanti della crisi del 2008-2009. Nel terzo seminario mi occuperò di eventi piĂš recenti: parlerò della fase acuta della crisi finanziaria, delle sue cause e delle sue implicazioni, e in particolare dellâazione di contrasto svolta dalla Federal Reserve e da altre autoritĂ politiche. Infine, lâultimo seminario verterĂ sulle conseguenze della crisi: analizzerò la recessione che ne è seguita, le misure adottate dalla Fed (anche sul fronte della politica monetaria) e la reazione piĂš generale delle autoritĂ , sfociata nella riforma della regolamentazione finanziaria. Per concludere, cercherò di prevedere come questa esperienza potrebbe modificare lâoperato delle banche centrali e della Federal Reserve oggi e in futuro.
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Per iniziare, vediamo che cosâè una banca centrale. Chi di voi ha studiato economia sa che una banca centrale non è un istituto bancario come tutti gli altri, bensĂŹ un ente pubblico che costituisce il pilastro centrale del sistema finanziario e monetario di un paese. Le banche centrali sono istituzioni molto importanti: hanno guidato lo sviluppo dei sistemi finanziari e monetari moderni e svolgono un ruolo di primo piano nella politica economica. Negli anni sono stati adottati diversi assetti istituzionali, ma oggi quasi tutti i paesi hanno una propria banca centrale: oltre alla Federal Reserve negli Stati Uniti, ci sono la Banca del Giappone, la Banca del Canada e cosĂŹ via. Fanno eccezione le unioni monetarie, nelle quali diversi paesi condividono una stessa banca centrale. Lâesempio di gran lunga piĂš importante è quello della Banca centrale europea, lâistituzione preposta alla gestione della politica monetaria dei diciotto paesi che hanno adottato lâeuro quale moneta comune. Ma anche nellâeurozona tutti gli stati membri hanno una propria banca centrale, che fa parte del sistema generale dellâeuro. Oggi le banche centrali sono presenti ovunque: persino le nazioni piĂš piccole ne hanno una.
Che cosa fanno le banche centrali? Qual è la loro missione? Per comoditĂ , si possono evidenziare due aspetti generali dellâazione svolta da questi istituti. Il primo è perseguire la stabilitĂ macroeconomica, ossia una crescita regolare dellâeconomia, evitando ampie fluttuazioni â recessioni eccetera â e mantenendo unâinflazione moderata e stabile. Questa è la funzione economica di una banca centrale. Lâaltra funzione, su cui ci soffermeremo a lungo durante questi seminari, è promuovere la stabilitĂ finanziaria. Le banche centrali si sforzano di assicurare il corretto funzionamento del sistema finanziario; in particolare, puntano a scongiurare le crisi e le ondate di panico, o quantomeno a mitigarne gli effetti.
Quali sono gli strumenti utilizzati dalle autoritĂ monetarie per conseguire questi due obiettivi generali? Per semplificare, possiamo individuarne essenzialmente due. Per quanto concerne la stabilitĂ economica, lo strumento principale è la politica monetaria. In tempi normali, per esempio, la Fed può ridurre o innalzare i tassi dâinteresse a breve termine, acquistando e vendendo titoli attraverso operazioni di mercato aperto. Di solito, se la crescita economica è troppo modesta o lâinflazione scende a livelli troppo bassi, la Fed può stimolare lâeconomia riducendo i tassi dâinteresse; il calo dei tassi si ripercuote a sua volta su molti altri tassi dâinteresse del sistema economico, incoraggiando lâacquisto di abitazioni, lâavvio di cantieri edili, gli investimenti delle imprese e cosĂŹ via. La diminuzione dei tassi dâinteresse alimenta la domanda aggregata, la spesa e gli investimenti, dando impulso alla crescita. Per contro, se lâeconomia tende a surriscaldarsi o lâinflazione raggiunge livelli preoccupanti, la banca centrale procede di solito a innalzare i tassi dâinteresse. Lâaumento del tasso overnight applicato sui prestiti erogati dalla Fed agli istituti bancari, chiamato tasso sui federal funds, spinge al rialzo i tassi dâinteresse nellâintero sistema economico. Ciò contribuisce a raffreddare lâeconomia, poichĂŠ accresce il costo dellâindebitamento finalizzato allâacquisto di abitazioni e automobili o allâinvestimento in beni strumentali, riducendo le pressioni su unâeconomia surriscaldata. La politica monetaria è lo strumento fondamentale che da decenni le banche centrali usano per mantenere lâeconomia su una traiettoria piĂš o meno regolare in termini di crescita e di inflazione.
Meno noto è lo strumento a cui le autoritĂ monetarie fanno ricorso per contrastare unâondata di panico o una crisi finanziaria: lâerogazione di liquiditĂ . Per ovviare ai problemi di stabilitĂ finanziaria, le banche centrali possono concedere prestiti a breve scadenza alle istituzioni finanziarie. Come avrò modo di spiegare, lâerogazione di credito a breve termine in una fase di panico o di crisi può contribuire a placare i mercati, a stabilizzare le istituzioni in difficoltĂ e a mitigare o porre fine a una crisi finanziaria. Questa funzione va sotto il nome di ÂŤprestatore di ultima istanzaÂť: se i mercati finanziari sono attraversati da una grave turbolenza e le istituzioni finanziarie non hanno accesso ad altre fonti di finanziamento, la banca centrale può erogare prestiti dâemergenza, immettendo liquiditĂ nellâeconomia e contribuendo in tal modo a stabilizzare il sistema.
La maggior parte delle banche centrali (compresa la Fed) dispone anche di un terzo strumento: la regolamentazione e la vigilanza finanziaria. Di solito le banche centrali si occupano di supervisionare il sistema bancario, di valutare il grado di rischio insito nei portafogli degli istituti di credito e di assicurarsi che le banche adottino prassi operative efficaci, garantendo cosĂŹ la stabilitĂ del sistema finanziario. Quanto piĂš si riesce a mantenere il sistema finanziario in condizioni solide e lâassunzione di rischi entro limiti ragionevoli, tanto piĂš si riducono le probabilitĂ di una crisi finanziaria. LâattivitĂ di regolamentazione e vigilanza, però, non è una prerogativa esclusiva delle banche centrali. Negli Stati Uniti, per esempio, esistono diverse agenzie, come la Federal Deposit Insurance Corporation (Fdic) e lâOffice of the Comptroller of the Currency (Occ), che affiancano la Fed nella supervisione del sistema finanziario. PoichĂŠ tale ruolo non viene svolto unicamente dalle banche centrali, per il momento lo terrò in disparte e mi concentrerò sui due strumenti principali: la politica monetaria e lâattivitĂ di prestatore di ultima istanza.
Quali sono le origini delle banche centrali? A volte non ci si rende conto che queste istituzioni non sono una novitĂ . Esistono da molto tempo. La Svezia si dotò di una banca centrale nel 1668, quasi 350 anni fa; la Banca dâInghilterra fu fondata nel 1694, e per molti decenni, se non secoli, è stata la banca centrale piĂš importante e influente del mondo; la Banca di Francia vide la luce nel 1800. Pertanto, lâattivitĂ delle banche centrali, nei suoi aspetti teorici e pratici, è un fenomeno di vecchia data, di cui gli economisti e altri studiosi si occupano da parecchio tempo.
Prima di proseguire, occorre che mi soffermi brevemente sul concetto di panico finanziario. Di solito unâondata di panico viene innescata da una perdita di fiducia nei confronti di unâistituzione finanziaria. La cosa migliore è spiegare questo fenomeno con un semplice esempio. Chi di voi ha visto La vita è meravigliosa, il film di Frank Capra, sa che uno dei problemi che affligge George Bailey, il banchiere interpretato da James Stewart, è la minaccia di una corsa agli sportelli della sua cooperativa di credito edilizio. Per capire cosâè una corsa agli sportelli, immaginiamo la situazione in cui si trovavano i banchieri prima che esistessero lâassicurazione dei depositi e la Fdic. Consideriamo per semplicitĂ una normale banca commerciale, come quelle che si trovano in tutti i quartieri. Questa banca concede prestiti alle imprese e ai consumatori, finanziandosi attraverso la raccolta di depositi a vista dal pubblico. Tali depositi hanno una caratteristica importante: i depositanti possono effettuare prelievi in qualsiasi momento per far fronte alle normali spese quotidiane.
Immaginate adesso cosa accadrebbe se, per qualche ragione, si diffondesse la notizia che la banca ha subĂŹto perdite su alcuni prestiti inesigibili. Un depositante, venendo a conoscenza della situazione, direbbe fra sĂŠ e sĂŠ: ÂŤNon so se questa notizia sia vera, ma una cosa è certa: se non ritiro il mio denaro prima che lo facciano tutti gli altri, potrei ritrovarmi a mani vuoteÂť. Che cosa farebbe, allora? Andrebbe in banca dicendo: ÂŤNon sono sicuro che la notizia sia vera ma, sapendo che gli altri clienti presto o tardi chiuderanno i loro depositi, voglio fare lo stesso anchâioÂť. CosĂŹ tutti i depositanti si affretterebbero a prelevare i propri fondi.
Il problema è che le banche non hanno mai riserve liquide pari allâammontare dei depositi, ma impiegano una parte del denaro raccolto per erogare prestiti. Quindi, lâunico modo in cui la banca può rimborsare tutti i depositanti, dopo aver dato fondo alle magre riserve di cui dispone, è attraverso la vendita o la cessione dei propri crediti. Ma vendere un prestito commerciale è molto difficile; questa operazione richiede tempo e di solito i crediti vanno venduti a sconto. Prima ancora di riuscire in questo intento, una banca si ritrova assaltata dai depositanti che chiedono la restituzione del proprio denaro. Il panico, quindi, può essere una profezia che si autoavvera, provocando il dissesto della banca; lâistituto di credito è costretto a vendere a sconto le proprie attivitĂ finanziarie e, in definitiva, molti depositanti potrebbero subire delle perdite, come accaduto durante la Grande depressione.
Le ondate di panico possono assumere dimensioni preoccupanti. Se un istituto bancario si trova in difficoltĂ , altri depositanti potrebbero iniziare a temere per la soliditĂ della propria banca. In tal modo, la corsa agli sportelli di una banca può trasformarsi in un fenomeno diffuso o sfociare in un panico bancario generalizzato. A volte, prima dellâistituzione della Fdic, le banche reagivano al panico o a una corsa agli sportelli rifiutandosi di rimborsare i depositanti: chiudevano i battenti e lasciavano i clienti fuori dalla porta. Dunque, unâaltra conseguenza negativa del panico bancario era lâimpossibilitĂ di accedere ai depositi, il che metteva in difficoltĂ coloro che dovevano pagare i dipendenti o fare la spesa. Le ondate di panico provocavano il fallimento di molti istituti bancari e spesso si propagavano ad altri settori dellâeconomia; non di rado, per esempio, erano accompagnate da un crollo dei mercati azionari. Come si può immaginare, tutti questi eventi avevano ripercussioni deleterie sul sistema economico.
Può verificarsi un episodio di panico ogni volta che si è in presenza di unâistituzione finanziaria con attivitĂ illiquide a lunga scadenza â che cioè non possono essere vendute facilmente â finanziate mediante passivitĂ a breve termine, come i depositi a vista. In una situazione del genere i depositanti possono sempre dire: ÂŤUn momento: non voglio lasciare i miei soldi qui; ora li ritiro tuttiÂť, creando gravi problemi per lâistituzione.
In che modo la Fed potrebbe aiutare un banchiere come George Bailey? Ricordiamoci che le banche centrali fungono da prestatori di ultima istanza. Immaginiamo che Bailey si trovi costretto a rimborsare i propri depositanti: ha in attivo molti prestiti di buona qualitĂ , ma non è in grado di liquidarli su due piedi ed è assillato dai clienti che chiedono la restituzione immediata del loro denaro. In un simile frangente Bailey potrebbe chiamare la sede locale della Federal Reserve e dire: ÂŤHo un portafoglio di prestiti esigibili che posso impegnare come collaterale; fatemi un prestito a fronte di questa garanziaÂť. Bailey potrebbe quindi prendere il denaro dalla banca centrale e rimborsare i depositanti; se fosse realmente solvibile (cioè se i prestiti che ha erogato fossero realmente di buona qualitĂ ), la corsa agli sportelli si arresterebbe e il panico avrebbe termine. Quindi, offrendo prestiti a breve scadenza a fronte di un collaterale (le attivitĂ illiquide dellâistituzione finanziaria), le banche centrali possono immettere liquiditĂ nel sistema, permettere agli istituti bancari di rimborsare i depositanti e altri creditori a breve termine, riportare la calma e porre fine al panico.
La Banca dâInghilterra comprese fin da subito lâimportanza di questa funzione. Un contributo determinante allo sviluppo teorico dellâattivitĂ bancaria venne da un giornalista di nome Walter Bagehot, che si occupò a lungo delle politiche delle banche centrali. Bagehot sosteneva che, in caso di panico, le banche centrali dovrebbero erogare liberamente credito a chiunque ne faccia richiesta, purchĂŠ sia in grado di offrire un collaterale. Le autoritĂ monetarie hanno bisogno di garanzie per essere certe di recuperare i prestiti concessi, e dunque il collaterale deve essere di buona qualitĂ , oppure scontato. Inoltre, le banche centrali devono applicare un tasso penalizzante affinchĂŠ nessuno approfitti della liquiditĂ a basso costo; cosĂŹ si rivolgerĂ alle autoritĂ monetarie solo chi ha realmente bisogno di fondi, e dunque è disposto a pagare un tasso dâinteresse piĂš elevato. Applicando la regola di Bagehot, una banca centrale può fermare il panico. Una banca o unâaltra istituzione finanziaria che subisca unâemorragia di fondi a causa dei prelievi effettuati dai depositanti, o dei rimborsi richiesti da altri creditori a breve termine, si rivolge alla banca centrale. La banca centrale le fornisce liquiditĂ a fronte di collaterale; lâistituzione può cosĂŹ onorare i propri debiti, e la situazione si calma. Senza quella fonte di liquiditĂ , senza la funzione di prestatore di ultima istanza, molte istituzioni sarebbero costrette a chiudere, rischiando il fallimento. La liquidazione forzata delle loro attivitĂ provocherebbe ulteriore instabilitĂ nel sistema, perchĂŠ a loro volta altre banche vedrebbero diminuire il valore dei propri attivi. E cosĂŹ, attraverso la diffusione dei timori, le notizie incontrollate e la svalutazione delle attivitĂ , il panico potrebbe propagarsi allâintero sistema bancario. Una banca centrale deve quindi intervenire con molta determinazione, fornendo liquiditĂ a breve termine per evitare il crollo del sistema o quantomeno gravi tensioni al suo interno.
Parliamo ora in maniera piÚ specifica degli Stati Uniti e della Federal Reserve. La Fed fu fondata nel 1914 per volontà del Congresso e del presidente Woodrow Wilson, motivati in questa decisione dalle apprensioni per la stabilità del quadro macroeconomico e del sistema finanziario. Fino agli inizi del Novecento negli Stati Uniti non esisteva una banca centrale; di conseguenza, tutte le azioni volte a promuovere la stabilità finanziaria che non potevano essere condotte dal Tesoro dovevano essere intraprese privatamente. In quegli anni si fecero interessanti tentativi di creare istituzioni private che fungessero da prestatore di ultima istanza. Una di queste era la New York Clearing House, un organismo privato costituito essenzialmente dalle banche commerciali della città di New York. Questa Clearing House, come indica il nome stesso, era in principio una stanza di compensazione: un luogo dove le banche si riunivano al termine della giornata per saldare i rispettivi assegni. Col passare del tempo, però, le stanze di compensazione iniziarono a svolgere alcune delle funzioni di una banca centrale. Per esempio, se un istituto bancario si trovava sotto pressione, altre banche aderenti alla stanza di compensazione potevano fornirgli i fondi necessari per rimborsare i depositanti. In tal senso, quindi, queste associazioni bancarie erogavano prestiti di ultima istanza. A volte le stanze di compensazione decidevano di comune accordo di s...