APĂNDICE 1
Valor Presente Neto Ajustado
En este apéndice se presenta el Valor Presente Neto Ajustado (VPNA) como método alternativo del WACC para valorar activos. Usualmente se calcula el VPN de la siguiente forma:
Donde el Weighted Average Cost of Capital (WACC) viene dado por:
Es claro que a medida que aumenta la proporciĂłn de deuda en la estructura de capital, el WACC disminuye por el escudo tributario que producen los intereses.
El valor presente de los escudos fiscales41 (EF) producidos por la deuda viene dado por:
De esa forma, si solo se considera el efecto de los ahorros fiscales, debe ser cierto que:
Donde el VPNA se define como:
Es decir, si solo se considera el escudo fiscal que generan los intereses, valorar un activo con el WACC deberĂa ser exactamente igual si se valora como si no tuviera deuda en su estructura de capital, es decir, se descuentan los flujos de caja libres con el rendimiento de los activos, rA, y se suma el valor presente de los escudos fiscales.
Para ejemplificar esta situaciĂłn considere el siguiente caso hipotĂ©tico. Suponga el proyecto X que requiere una inversiĂłn de 196 millones de pesos, y promete unos flujos de caja libres de 126 millones anuales para los prĂłximos cuatro años. Actualmente su empresa tiene una relaciĂłn deuda a activos de 1 (a valor de mercado). El costo de la deuda es 7% y el costo del equity estimado es 12%. Si la empresa paga una tasa de impuestos de 35% su WACC serĂa:
WACC = 7% * (1 â 35%) * 50% + 12% * 50% = 8,275%
El VPN de este proyecto descontado a su WACC serĂa:
El Balance de Mercado inicial del proyecto se muestra en la tabla 1A:
Como este es un balance de mercado del proyecto X, por el lado de los activos hubo un incremento de 414,79 millones a valores de mercado (valor presente de todos los fcl que genera el proyecto). Y la deuda se incrementĂł en 207,4 millones (para mantener la estructura de capital constante en D/E igual a 1).
¿Qué representa el equity en un balance de mercado para el proyecto X? Es el valor presente de los flujos de caja futuros que percibirå el accionista gracias al proyecto, teniendo en cuenta la caja libre que genera, la proporción de esta caja que consume la deuda, y la tasa de descuento del accionista.
Para comprender este valor en el balance de mercado es necesario realizar la proyecciĂłn del flujo de caja libre, el flujo de caja de financiaciĂłn y el flujo de caja para el accionista. Estos cĂĄlculos se encuentran en la tabla 2A, a continuaciĂłn:
Note que el valor presente de los flujos de caja que recibe el accionista descontados a su tasa de interés de oportunidad es justamente, como debe ser, el VPN del proyecto:
Ahora, como se dijo previamente, el valor del equity en el balance de mercado del proyecto X en el periodo 0 representa el valor de los flujos de caja futuros que percibirå el accionista, descontados a su tasa de interés de oportunidad:
ÂżQuĂ© pasa con el perĂodo 1? Una vez que se âconsumeâ un perĂodo del proyecto, la situaciĂłn serĂa la siguiente:
El balance de mercado del siguiente perĂodo estĂĄ representado en la tabla 3A:
En este siguiente perĂodo se amortiza la deuda pagando 45,8 millones, llevando el saldo de la deuda a 161,5 millones. Como la estructura de capital se mantiene constante, el valor del equity tambiĂ©n serĂa 161,6 millones. Este valor, nuevamente, representa los flujos de caja futuros que percibirĂĄ el accionista, descontados a su tasa de interĂ©s de oportunidad, asĂ:
Para el siguiente perĂodo la situaciĂłn serĂa la siguiente:
Y el balance de mercado del proyecto X serĂa el que se presenta en la tabla 4A:
En este perĂodo se amortiza la deuda en 49,6 millones llevando su saldo a 11, y para mantener la estructura de capital de la deuda a patrimonio constante el valor del equity tambiĂ©n serĂa 111,9 millones. De nuevo, este valor representa los flujos de caja futuros que percibirĂĄ el accionista, descontados a su tasa de interĂ©s de oportunidad, asĂ:
En el perĂodo 3 la situaciĂłn del proyecto serĂa:
Y el balance de mercado se presenta en la tabla 5A:
En este perĂodo se amortiza la deuda en 53,7 millones llevando su saldo...